Sind negative Zinsen Normalität?

Die Anleihemärkte Japans und Deutschlands haben eines gemeinsam: Jeweils rund 80% der ausstehenden Staatsanleihen weisen derzeit eine negative Rendite auf. Nur im sehr langen Laufzeitenbereich ist die Verzinsung über Null, inflationsbereinigt aber auch dort negativ. Eine baldige Änderung der Renditelandschaft ist in beiden Regionen nicht in Sicht.

Burkhard Allgeier
Chief Investment Officer und Head of Strategy & Research
26.06.2019

In Japan kontrolliert die Notenbank das Geschehen auf den Bondmärkten und hält die Renditen niedrig. Deutsche Bundesanleihen (Bunds) profitieren zwar von der noch immer laxen Geld- und Zinspolitik der EZB, aber nicht zuletzt auch von ihrem Status als sicherer Hafen. Zudem ist das Angebot an Bunds knapp. Deutschland unterschreitet 2019 die Maastricht-Schuldenstandsquote von 60%, in Japan ist sie viermal so hoch. Eine hohe Staatsverschuldung führt also nicht zwangsläufig zu steigenden Renditen, solange ein Staat über eine eigene Zentralbank verfügt (Griechenland und Italien wünschten sich das vermutlich).

Was aber ist mit den US-Renditen? Sie sind zwar zuletzt gesunken, liegen aber für Anleihen mit zehn Jahren Restlaufzeit immer noch mehr als zwei Prozentpunkte über dem deutschen Niveau. Noch – denn auch die US-Renditen könnten in einen massiven Schmelzprozess geraten. Das Drehbuch sieht in etwa wie folgt aus: Mit der US-Konjunktur kühlt die globale Wirtschaft weiter ab. Das ist zwar nicht die weitläufige Erwartung (uns eingeschlossen), aber die Verwaltung von Vermögen heißt, in Alternativen zu denken. Dann setzt die geldpolitische Wende ein, mit der amerikanischen Notenbank vorneweg. Konventionelle (Zinsabsenkungen) wie unkonventionelle Instrumente (u. a. Wertpapierkäufe) kommen zum Einsatz. In diesem Umfeld ist der Weg des geringsten Widerstandes für die US-Renditen der nach unten. Am Ende des Schmelzprozesses liegen die US-Renditen im Extremfall nahe null Prozent. Der US-Dollar würde davon sogar profitieren. Zum einen ist er eine antizyklische Währung; der Dollar wertet in Phasen guter globaler Konjunktur eher ab, in Schwächephasen eher auf. Zum anderen flösse in der Erwartung von Kursgewinnen bei Anleihen Auslandskapital in die USA. Notierten zehnjährige US-Treasuries bei 0% und nicht bei 2%, entspräche das einem Kursplus von rund 17% – ohne mögliche Währungsgewinne. Anleger sollten dieses – zugegebenermaßen aus heutiger Sicht extreme – Szenario nicht gänzlich ausblenden.

Üblicherweise aber konzentriert sich die „Suche nach Rendite“ auf die Märkte für Unternehmensanleihen. Dort war der Verlauf der Risikoaufschläge (Credit Spreads) wie gewohnt sehr ähnlich zu den Entwicklungen an den Aktienmärkten. Mit den etwas volatileren Zeiten und mit Aktienmärkten, die ihren Aufwärtstrend zu verlieren scheinen, sind sie im Schnitt jedoch wieder größer geworden. Entsprechend unserer vorsichtigen Positionierung auf der Aktienseite gilt Ähnliches auf der Credit-Seite. Die Risikoaufschläge im Investment Grade wie auch im High-Yield-Segment sind anfällig für Ausweitungen. In spätzyklischen Phasen ist dies nicht verwunderlich. Der einzig wirksame Schutz ist hier eine breite Streuung und fundierte Selektion. Das Exposure sollte jedoch nicht zu hoch gefahren werden, da der Puffer für Spreadausweitungen – was auch immer dafür die Ursache sein mag – gering ist und in Stressphasen sehr schnell aufgezehrt sein wird. Insofern ist eine Rating-Barbell aktuell empfehlenswert, also eine Mischung aus guten bis sehr guten Bonitäten, beispielsweise im Covered Bond-Sektor (dann durchaus mit längeren Laufzeiten), und als Gegenpol Unternehmensanleihen mit schwächerem Rating. Denn im direkten Renditevergleich führt an ihnen in einem ausgewogenen Portfolio kaum ein Weg vorbei. Eine Ausnahme gibt es jedoch: Italien. Der Konfrontationskurs mit der EU ist offensichtlich; politisch und ökonomisch ist der Abstand etwa zu Spanien groß und es ist nicht erkennbar, dass die italienische Regierung einen Kurswechsel plant, der die Renditeaufschläge zurückdrängen könnte.

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