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Aktuelle Entwicklungen an den Kapitalmärkten

  • Goldrausch im Sommer

  • Aktien-Dominanz könnte anhalten

  • Zins als Störfeuer?

  • Rendite-Eiszeit hält an

  • Keine neue Dollar-Ära

  • Politisch geprägter Jahresschlus

Goldrausch im Sommer

„Sell in May and go away“: diese Börsenweisheit – sofern sie denn überhaupt eine ist – war in diesem Jahr kein guter Ratgeber. Denn die Aktienmärkte legten mehrheitlich weiter zu. Insbesondere Technologiewerte waren kaum zu halten. Sie hievten Aktienindizes wie etwa den amerikanischen Nasdaq auf neue Hochs. Was als Entkopplung zwischen Realwirtschaft und Finanzmarkt aussieht, ist letztlich Ausdruck der zunehmenden ökonomischen Dominanz solcher Werte. Aber auch das Ergebnis der sehr lockeren Geldpolitik und der weltweit niedrigen Kapitalmarktrenditen. Das kam im Übrigen auch dem Goldpreis zugute, der vor wenigen Wochen erstmals die Marke von 2.000 US-Dollar pro Feinunze durchstoßen konnte. Dagegen musste die internationale Leit- und Reservewährung – der US-Dollar – Federn lassen. Notierte er im März noch nahe der Parität, rutschte er über den Sommer hinweg in Richtung 1,20 EUR/USD. Das ist ziemlich genau sein langjähriger Durchschnittswert und entspricht weitgehend dem Kurs bei Einführung des Euro vor über zwanzig Jahren.

Aktien-Dominanz könnte anhalten

Die globale Konjunktur erholt sich nach dem tiefen Einbruch im 2. Quartal weiter. Das 2. Halbjahr dürfte mit hohen Zuwachsraten des realen Bruttoinlandsproduktes aufwarten. Die inzwischen beliebten und ziemlich genauen Echtzeitschätzungen deuten in den G7-Staaten beispielsweise auf zweistellige Zuwachsraten im 3. Quartal hin. Auch für das Jahresschlussquartal ist von einem ordentlichen Wachstum auszugehen – immer unter der Voraussetzung, dass erneute (mittlerweile politisch und gesellschaftlich unerwünschte) Lockdowns nicht erforderlich sind. Der Wachstumspfad wird jedoch zunehmend flacher verlaufen, denn nicht alle Branchen werden zügig zu ihrem Ausgangsniveau zurückkehren können. Und die Unsicherheit bei Konsumenten und Produzenten bleibt für einige Zeit erhalten. Das Risiko einer neuerlichen Rezession (double dip recession) erachten wir allerdings für gering. Das ist eine von mehreren Voraussetzungen für einen positiven Aktienmarktausblick.

Andere kommen hinzu. Zunächst: Die globale Geldpolitik bleibt auf absehbare Zeit expansiv. Die amerikanische Notenbank hat kürzlich ihre Politik in dem Sinne neu ausgerichtet, dass sie das Inflationsziel über einen längeren Zeitraum hinweg, also durchschnittlich, erreichen will (average inflation targeting).  Nach Jahren zu niedriger Inflation würde sie künftig auch Phasen mit einer über 2 % hinausgehenden Inflation zulassen, ohne sofort eingreifen zu wollen oder zu müssen. Letztlich kommt dies dem nominalen Wachstum einer Volkswirtschaft zugute. Und langfristig bilden Aktienmärkte und Nominalwachstum ein Tandem. Denn nur so lässt sich Gewinnwachstum erzielen.

Hierfür besteht Anlaß zu Optimismus. Zwar dürfte die Gewinnberichterstattung in den beiden Schlussquartalen keine Gewinnsteigerung, sondern gegenüber dem Vorjahr Gewinneinbußen offenlegen. Aber danach dürfte – so die heutigen Schätzungen – der Turnaround geschafft sein. Diese erkennbare Besserung bei Konjunktur und Gewinnen liegt unserer leichten Aktienübergewichtung zugrunde.

Gewinn je Aktie (Jan. 2017 = 100)

Konjunkturindizes

Vielfach wird die Sorge geäußert, die Aktienmärkte seien zu hoch bewertet. Bezug genommen wird dabei zumeist auf die Kurs-Gewinn-Verhältnisse. In der Tat erscheinen die Aktienmärkte – die technologielastigen insbesondere – teuer. Die Bewertung von Aktienmärkten ist jedoch eine Funktion von Gewinnen und Zinsen. Die Aktienrisikoprämie, definiert als Differenz zwischen Gewinnrendite (dem Kehrwert des Kurs-Gewinn-Verhältnisse) und (realem) Zins, liefert ein anderes Bild. Die im Zuge der Coronakrise erhöhte Unsicherheit und ein gestiegener Marktpreis für das mit Aktienengagements verbundene Risiko führten zum Anstieg der Risikoprämie, die Anleger für das Eingehen von Aktienengagements fordern. Sowohl für Europa als auch für den US-Aktienmarkt liegt diese Relation mittlerweile auf einem komfortablen Niveau. Aktienrisikoprämien zeigen, dass Aktien so teuer gar nicht sind, wie es der Blick auf die Kurs-Gewinn-Verhältnisse nahelegen würde. Und sie drücken in gewisser Weise die Alternativlosigkeit von Aktien bei der Vermögensanlage aus.

Zins als Störfeuer?

Aber wo liegen denn nun die größten Gefahren für den Aktienmarkt, sofern man eine konjunkturelle Besserung als gegeben hinnimmt? Die US-Technologieaktien sind bis heute ein globales Zugpferd für die Aktienmärkte. Auch deswegen, weil ihre erwartete Gewinnsteigerung in ein Umfeld fallender Zinsen fällt. Damit steigen die Barwerte der künftigen Zahlungsströme, mit ihnen der heutige Aktienkurs. Heftige Zinssteigerungen würden den gegenteiligen Effekt auslösen. Die Korrektur bei den Tech-Werten fiele heftig aus. Bei einem Gewicht von rund 30 % auf dem amerikanischen Aktienmarkt, der wiederum fast 60 % der weltweiten Aktienmarktkapitalisierung ausmacht, wären die Folgen global zu spüren.

Heftige Zinssteigerungen sind für uns „nur“ ein Risiko-, jedoch kein Basisszenario. Die geänderte Fed-Strategie übt zunächst Abwärtsdruck auf die US-Renditen aus, zumindest solange tatsächliche und erwartete Inflationsraten niedrig blieben und an den Rentenmärkten nicht zur Vorwegnahme künftiger Zinserhöhungen führen. Wir tragen diesem latenten Risiko steigender Zinsen dadurch Rechnung, dass wir unsere Übergewichtung globaler Aktien in gemischten Portfolien so darstellen, dass der US-Markt zu Gunsten des europäischen Aktienmarktes untergewichtet ist. Die leicht höhere Gewichtung Europas erscheint uns aus mehreren Blickwinkeln heraus gerechtfertigt: Die längere Phase der vergleichsweise schlechteren Wertentwicklung pendelt aus; die von Strukturbrüchen gekennzeichneten Sektoren wie Banken und Automobile sind durch ihren Kursverfall unbedeutender, aber zugleich attraktiver geworden; eine globale Konjunkturerholung sollte früher oder später positiv auf die europäischen Märkte ausstrahlen.

S&P 500 und Realzins

Rendite-Eiszeit hält an

Noch immer notieren über 15 Billionen US-Dollar an ausstehenden Staatsanleihen unter Null Prozent. Deutsche Bundesanleihen mit 30 Jahren Restlaufzeit rentierten Anfang September knapp im negativen Bereich. Echte Trends sind auf den Staatsanleihemärkten nicht zu erkennen. Sie sind von der global sehr ähnlich und sehr expansiv ausgerichteten Notenbankpolitik wie zementiert, Bewegungen sind kaum noch vorhanden. Unsere Anlagestrategie im Zinsbereich bleibt daher unverändert, nämlich eine Hantelstrategie. Sie ist geprägt durch Engagements von Unternehmensanleihen überwiegend im kürzeren bis mittleren Laufzeitenbereich, auch mit schwächerem Rating, und durch Staatsanleihen im längeren Laufzeitenbereich, hier unter anderem auch mit Engagements in der EWU-Peripherie. So lassen sich auf beiden Enden der Hantel positive Renditen erzielen. Allerdings ist die Gleichläufigkeit von Aktien- und Corporate Bond-Märkten zu beachten. Steigende Volatilitäten auf den Aktienmärkten lassen typischerweise die Risikoaufschläge bei Anleihen ansteigen. Nach der weitgehend undifferenzierten Rallye mit querbeet sinkenden Credit Spreads ist Umsicht gefordert.

Anleiherenditen Deutschland und Italien

Wechselkurs US-Dollar zu Euro in den letzten 20 Jahren

Keine neue Dollar-Ära

Der US-Dollar hat über die letzten Monate hinweg an Wert eingebüßt. Nicht zuletzt, weil der Dollar-Zinsvorteil erheblich zusammengeschrumpft ist. Als belastend für den US-Dollar wirken ferner die Zwillingsdefizite in den USA. Gleichzeitig auftretende Defizite in Staatshaushalt und Handelsbilanz sind aber nicht per se schädlich für den Dollar. Vor allem dann nicht, wenn die Dollar-Realzinsen (was sie aktuell nicht tun) steigen. Das anschwellende US-Budgetdefizit wird – wenn nicht genügend inländische Ersparnis zur Verfügung steht (was nicht der Fall sein wird) – dazu führen, dass Kapitalimporte unumgänglich sind. Bei zu geringer internationaler Dollar-Nachfrage wird der Greenback solange fallen, bis US-Dollar denominierte Assets für Anleger günstig genug geworden sind. Inzwischen scheint die Skepsis gegenüber dem Dollar (zu?) groß zu sein: Die auf einen schwächeren Dollar zielenden Positionen auf den Währungsterminmärkten sind auf einem mehrjährigen Hoch.

Die US-Währung hat weitere Eigenschaften: Sie ist zum einen eine antizyklische Währung, und zum anderen eine „risk off“-Währung. Die US-Ökonomie ist generell weniger zyklisch als die viele ihrer Handelspartner. Bei einer globalen Wachstumsbeschleunigung tendiert das internationale Kapital dazu, in die Regionen mit der stärksten Wachstumsamplitude (Europa, Asien) zu strömen. „Risk-off“ wiederum bezeichnet den Zustand, dass in Phasen, in denen geopolitische oder wirtschaftliche Risiken zunehmen, Kapital in den liquiden US-Staatsanleihenmarkt wandert. Die Dollarnachfrage steigt, mit ihr ceteris paribus die Währung.

Für die kurz- bis mittelfristige Dollar-Entwicklung stehen sich somit zwei Pole gegenüber. Zum einen reale Zinsdifferenzen und die Notwendigkeit, für die USA Kapital zu importieren, zum anderen die zyklischen Eigenschaften des Dollars. Da unseres Erachtens bereits Einiges im Dollarkurs enthalten ist, könnte eine vom Konsens nicht erwartete Dollar-Aufwertung nahe sein. Aber es gilt, beide Pole zu beobachten. Hinzu kommt schließlich, dass die neue Strategie der Fed langfristig gesehen Druck auf den US-Dollar ausübt. Denn eine höhere Inflationstoleranz lässt die Realzinsen schrumpfen, die dahinterstehende Währung wird weniger attraktiv. Tiefe Realzinsen wirken wachstumsstimulierend. Typischerweise schwächt sich der Dollar im Umfeld besser werdender Weltkonjunktur ab, Kapital wird aus den USA in den Rest der Welt exportiert.

Politisch geprägter Jahresschlus

Größere Bewegungen beim US-Dollar haben weitreichende Folgen: für die Rohstoffmärkte, für Schwellenländer und natürlich für international anlegende Investoren. Es könnte gut sein, dass aufgrund der von den Notenbanken induzierten, geringen Zinsvolatilität sich die ökonomischen Anpassungslasten auf die Wechselkurse verlagern. Es sollte nicht überraschen, wenn die nächsten Monate Verschiebungen auf den Währungsmärkten mit sich bringen.

Alleine die anstehenden politischen Ereignisse können zu mehr Währungsschwankungen führen. Im November finden die US-Wahlen statt. Und die Brexit-Verhandlungen scheinen bis Jahresende nicht abgeschlossen zu sein: Ein harter Brexit droht somit am Ende doch noch.

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