Aktuelle Entwicklungen an den Kapitalmärkten

 

  • Ein Fehlstart

  • Eine Rezession neuer Qualität

  • Vom Licht am Ende des Tunnels

  • Anleihemärkte: Zementierung des Niedrigzinsumfeldes

  • Die Macht des Dollars und der Vorzug von Gold

  • Worauf zu achten ist

Ein Fehlstart

Goldlöckchen oder Bärenmarkt – so lautete der Titel unseres Jahresausblicks für 2020. Zum Jahresbeginn waren bereits erste Anzeichen sichtbar, dass ungünstige Kapitalmarktentwicklungen im Jahr 2020 möglich sind. Nicht zuletzt deswegen, weil bereits im letzten Jahr die Gewinnentwicklung im Grunde genommen den Kursanstieg vieler Aktienmärkte nicht mehr rechtfertigen konnte. Dass jedoch ein exogener Schock – also Sars-CoV-2, so der offizielle Name des Coronavirus – die Aktienmärkte dermaßen in die Knie zwingen würde, war ein unerwartetes und von vielen, uns eingeschlossen, anfänglich unterschätztes Phänomen. Wenn man so will: ein „schwarzer Schwan“, dessen Ergebnis ein Blitzcrash an den Aktienmärkten war, und der zu einer der schwersten Rezessionen der Wirtschaftsgeschichte führen wird.
Dabei begann das Jahr vielversprechend. Die konjunkturelle Erholung schien angelaufen zu sein. Die Industrieproduktion zog sowohl in der Eurozone, in China als auch in den USA merklich an. Die Stimmungsindikatoren verbesserten sich, die wirtschaftliche Talsohle wurde durchschritten. Das Brexit-Wirrwarr hatte sich beruhigt, und das Phase-1-Abkommen zwischen China und den USA ließ Hoffnung aufkeimen, dass der Handelsstreit in naher Zukunft beigelegt werden könnte.

Die Kapitalmärkte honorierten diese Entspannungssignale. An den Aktienmärkten wurden neue Höchststände markiert, der DAX stieg auf fast 13.800 Punkte und lag damit mehr als 200 Punkte über seinem vorherigen Rekordhoch aus dem Januar 2018. Die Talfahrt begann schließlich am 24. Februar. Mit einer selten gesehenen Vehemenz büßten die meisten Märkte binnen weniger Wochen die gesamten Jahresgewinne von 2019 ein und notierten gegenüber ihren vorher erreichten Höchstständen um bis zu rund 40 % tiefer. Dass Russland und Saudi-Arabien aufgrund einer misslungenen Verständigung über Förderkürzungen Anfang März den Ölpreis kollabieren ließen, goss im wahrsten Sinne des Wortes weiteres Öl ins Feuer. Mitte März fand sich der DAX kurzzeitig bei rund 8.000 Punkten wieder. Waren vor wenigen Wochen Aktien noch als alternativlos angepriesen, wurden sie plötzlich von den Investoren deutlich negativer bewertet. Daraus resultierten Kursrückgänge in der Breite des Marktes.

Talfahrt von Konjunktur und Aktienmarkt

Eine Rezession neuer Qualität

Jede Krise, jede Rezession hat ihre eigenen Ursachen. Dieses Mal ist es kein „irrationaler Überschwang“ wie 2000 bei der TMT-Blase, keine Kombination aus Überschuldung und Immobilienpreisexzessen wie bei der letzten Rezession vor über zehn Jahren. Es ist eine verordnete „Bleib-Zuhause“-Rezession, ein Zusammenspiel aus einem Angebots- und einem Nachfrageschock als Folge einer Pandemie. Schließungen von Produktionsstätten und unterbrochene Lieferketten verhindern das Bereitstellen des üblichen Angebots an Waren und Dienstleistungen. Auf diesen Angebotsschock kann die Geld- und Fiskalpolitik nur bedingt reagieren, sie kann kein Ersatz-Produzent sein. Aber auch die gesamtwirtschaftliche Nachfrage erleidet einen herben Dämpfer. Konsum- und Investitionsausgaben werden erst einmal nicht getätigt oder aufgeschoben. Diese Lücke kann von staatlicher Seite mit Transfers, Subventionen oder Konjunkturprogrammen auch nur zu einem gewissen Teil aufgefangen werden. Zum einen sind die aufgerufenen Summen zwar beeindruckend, aber der anfängliche Fiskalimpuls ist nicht gleichbedeutend mit dem späteren tatsächlichen Wachstumseffekt. Zum anderen ist es schwierig, private Nachfrage stimulieren zu wollen, aber durch Quarantäne gleichzeitig zu unterbinden. Die effizienteste Form der Wirtschaftspolitik in einer solchen Krise sähe wie folgt aus: Die Notenbanken als Kreditgeber der letzten Instanz („lender of last resort“) stellen für das Bankensystem und die Fiskalpolitik die benötigten Mittel ohne jede Begrenzung bereit. Die Regierungen als ultimativer Käufer („buyer of last resort“) erwerben – so in Anlehnung an die Idee der Ökonomen Saez und Zucman – stornierte, nicht mehr nachgefragte Flugtickets, Hotelreisen, Messeveranstaltungen, Gastronomiebesuche, finanzieren Umsatzausfälle bei Handel und Dienstleistungen und Ähnliches. Das sichert Liquidität und erhält die Solvenz – diese beiden Punkte müssen zentrales wirtschaftspolitisches Ziel des jetzigen Handelns sein. 
Die OECD hat ihre globale Wachstumsprognose für das Gesamtjahr 2020 von 2,9 % auf 2,4 % abgesenkt. Das ist noch viel zu optimistisch. Deutschland wird wie viele andere Volkswirtschaften im zweiten Quartal den tiefsten Einbruch der Wirtschaftsleistung in der Nachkriegszeit erleben. Die Schwere des Einbruchs hängt davon ab, wie schnell die Quarantänemaßnahmen, Ausgehbeschränkungen, Kontaktverbote und Ähnliches aufgehoben werden können – mit anderen Worten: wann also Produktions- und Nachfrageaktivitäten wieder aufgenommen werden. Je schneller, desto – aus wirtschaftlicher Sicht – besser, sofern es gelingt, die schrittweise Lockerung des Shutdowns mit effektivem Gesundheitsschutz zu verbinden. 
Jede Rezession wird aber irgendwann abgelöst werden. Für die Kapitalmärkte wird entscheidend sein, wann konjunkturelle Erholungstendenzen eintreten und vor allem mit welcher Dynamik. Eine schnelle Überwindung der Pandemie wird dynamische Konjunkturkräfte – vielleicht sogar ein einzigartiges Konjunkturfeuerwerk – freisetzen, eine nur zögerliche Überwindung hingegen wird wie Mehltau über den Volkswirtschaften liegen, die Konjunktur wird sich nur schleppend wieder erholen können. Die Informationen aus China sind einigermaßen ermutigend: Mittlerweile haben dort zwei Drittel der Betriebe ihre Produktion wieder aufgenommen – Tendenz steigend. Wenn China als Blaupause für den Rest der Welt dienen kann, besteht auch Hoffnung auf eine beginnende Normalisierung des wirtschaftlichen Lebens im Verlauf des zweiten Halbjahres.

Vom Licht am Ende des Tunnels

Wann ist endlich der Boden der Aktienmärkte gefunden? Eine Frage, die Kunden und Anleger sowie Vermögensverwalter nach dem Kursabsturz im Eiltempo gleichermaßen beschäftigt. Orientierungshilfe bieten hier die bekannten Bewertungsmaße wie das Kurs-Gewinn- (KGV) oder das Kurs-Buch-Verhältnis (KBV). Das KGV funktioniert aber in Krisenzeiten nicht hinreichend gut. Denn der Gewinn ist in solchen Phasen zu volatil. Folgerichtig sind in Zeiten geringer Visibilität und hoher Unsicherheit Maßstäbe mit weniger volatilen Bezugsgrößen (als es Unternehmensgewinne nun einmal sind) geeigneter, um Orientierung zu bieten. Das Kurs-Buch-Verhältnis ist ein solcher Maßstab. Für den DAX-30-Index lag es im März zeitweise unter 1, die aggregierte Marktkapitalisierung aller Unternehmen war also geringer als die zusammengefassten Buchwerte (Vermögen minus Schulden) der im DAX versammelten Firmen. Kurse unter den Buchwerten deuten auf schwere Rezessionen hin. Zur Einordnung: 2009 lag der tiefste Wert im DAX-KBV bei 0,93. Würde dieser Wert heute wieder erreicht werden, wäre das mit einem DAX-Stand von rund 7.500 Punkten vereinbar. Dies lässt den vorsichtigen Schluss zu, dass der weitaus größte Teil des Kurssturzes bereits hinter uns liegt.

Eine andere Betrachtungsweise bestätigt diese Vermutung. Die jüngsten Aktienmarktkorrekturen lagen in der Dimension von -30 % bis hin zu -40 %. Auf Dauer sind solche Vernichtungen von Kapital fundamental nur gerechtfertigt, wenn das Produktions- und Gewinnniveau der Volkswirtschaften nachhaltig in dieser Größenordnung abschmilzt. Diese Einschätzung haben wir nicht.

Vor uns liegt eine Phase der Richtungssuche, die schwankungsfreudig sein wird. Insoweit ist Geduld gefragt. Abzuraten ist von größeren massiven Absenkungen der vorhandenen Aktienquoten. Erst verpasst man den Zeitpunkt, das Aktiengewicht zu verringern, und dann den Zeitpunkt, Aktien wieder aufzustocken. Die Wahrscheinlichkeit von ebenso erratischen Auf- wie Abwärtsbewegungen bleibt jedoch hoch. Weiter fallende Kurse sind freilich möglich, sie würden mit einer zunehmenden Risikoaversion und dem Szenario eines doch tieferen oder längeren Konjunktureinbruchs einhergehen.

Kurs-Buch-Verhätlnis (KBV)
Dax-30-Index

MSCI Welt: Kursverlauf und Gewinne (Januar 2015 = 100 Prozent)

Zurück zu den Gewinnen. Die Mitte April in den USA startende Berichtssaison für die Unternehmensgewinne des ersten Quartals wird eine Indikation dafür geben, wie stark der Gewinneinbruch sein wird. Typischerweise schrumpfen die Gewinne in rezessiven Phasen im Vergleich zur Vorperiode schnell um ein Viertel oder gar mehr. Darauf sollte man vorbereitet sein. Auch darauf, dass der Ausblick zum weiteren Geschäftsverlauf nur sehr vage sein wird. 

Jede Bereinigung legt schonungslos neues Potenzial frei. Manche Aktien haben drei Viertel ihres Wertes verloren, Unternehmensanleihen notierten zum Teil bei 60 bis 70 %. Nicht alle Geschäftsmodelle sind aber jetzt plötzlich überholt, nicht alle Unternehmen der Insolvenzgefahr ausgesetzt. Insoweit hat die jetzige Krise vielfältige Möglichkeiten für künftige Performance geschaffen. Der Digitalisierungstrend wird sich durch die Corona-Krise nicht aufhalten lassen, eher das Gegenteil ist zu vermuten. Die großen US-Technologiewerte als globale Quasi-Monopole sind krisenresistent und innovativ zugleich. Andere Bereiche sind kritischer zu sehen. Im Bankensektor könnte der Konsolidierungstrend beschleunigt werden, erst recht wenn die Rezession Kreditrisiken offenlegt. Ein weiteres Beispiel sind die Erdölproduzenten. Bei den aktuell niedrigen Ölpreisen werden bereits nach wenigen Monaten die ersten ineffizienten Unternehmen den Markt verlassen müssen. Insbesondere die Fracking-Unternehmen in den USA benötigen für eine profitable Bewirtschaftung ihrer Anlagen einen Ölpreis im Durchschnitt von über 40 US-Dollar je Barrel.

Angesichts des bevorstehenden scharfen wirtschaftlichen Einbruchs und deutlich zurückgehender Unternehmensgewinne bleibt unsere Anlagepolitik vorsichtig, aber keineswegs zu defensiv. Die Aktienquoten variieren um ihre neutralen Gewichtungen mit dem Ziel, antizyklisch zu atmen. Vorübergehend können damit überschaubare Aktienüber- wie -untergewichtungen einhergehen. Für strategisch ausgerichtete Aktienübergewichtungen scheint die Zeit aber noch nicht reif zu sein. In der regionalen Aktienallokation meiden wir die Emerging Markets. Die Baisse bei den Rohstoffpreisen, der stärkere US-Dollar und die wirtschaftliche Talfahrt sind für sie eine arge Belastung. In der Titelselektion bleiben wir unserem Qualitätsansatz treu: Unternehmen mit solider Bilanz, geringer Verschuldung, hohen Eigenkapitalrenditen und starker Marktstellung kennzeichen unser Aktienportfolio. Das ist eine einfache und effiziente Art der natürlichen Absicherung – insbesondere in Rezessionsphasen.

Anleihenmärkte: Zementierung des Niedrigzinsumfeldes

Alle Jahre wieder wird über die Zinswende spekuliert. Bislang blieb sie aus. Sie wird auch weiter ausbleiben. Weder die amerikanische Notenbank noch die Europäische Zentralbank werden ihren expansiven Kurs in absehbarer Zeit ändern. Ihre massiven Anleihekaufprogramme werden die Renditen niedrig halten – selbst US-Staatsanleihen werden vermutlich bald unter null Prozent rentieren. Das Permafrost-Zeitalter auf den Staatsanleihemärkten, geprägt durch Renditen unter der Nulllinie, bleibt uns erhalten. Den Gegenpol bildet der Markt für Unternehmensanleihen (Corporate Bonds). Ratingherabstufungen von Unternehmen sind vor allem in den überproportional vom Virus betroffenen Branchen sehr wahrscheinlich. Bereits jetzt haben die Risikoaufschläge (Credit Spreads) darauf reagiert und sich deutlich ausgeweitet. Unsere Empfehlung einer „Hantel-Strategie“ bleibt daher unverändert. Sie besteht aus einer Mischung aus langlaufenden Anleihen bester Bonität mit solchen mit schwächerer Bonität und kürzerer Laufzeit.

Kurs K+S-Anleihe 2,625 %
6. April 2023 (ISIN XS1591416679)

Volatilitätsindex VIX
 

Während die eine Seite zwar niedrige Rendite, aber hohe Sicherheit bietet, liefert die andere Seite eine höhere Rendite. Das Mischungsverhältnis obliegt der individuellen Risikoneigung. Immerhin sind gegenwärtig die Renditeaufschläge im Unternehmensanleihen-Sektor so hoch wie lange nicht mehr. Im europäischen Investment-Grade-Bereich liegen sie im Schnitt bei rund zwei Prozentpunkten, für Hochzinsanleihen durchschnittlich sogar bei gut acht Prozentpunkten. Allerdings ist die Handelbarkeit noch nicht in üblichem Ausmaß gegeben. Wie immer in Stressphasen an den Kapitalmärkten, ist der Markt für Unternehmensanleihen in solchen Zeiten praktisch erlahmt. Das wird sich erst ändern, wenn die Fieberkurve an den Kapitalmärkten nach unten weist – schön abzulesen an Volatilitätsmaßen wie dem VIX-Index (der die erwartete Schwankungsbreite des S&P 500 ausdrückt).

Die Macht des Dollars und der Vorzug von Gold

Krisenzeiten sind zumeist Dollar-Zeiten. Der US-Dollar hat zwar nach den überraschenden Leitzinssenkungen im März nachgegeben. Schon bald danach wurde er aber seiner Eigenschaft als „sicherer Hafen“ gerecht. Der US-Dollar ist eine klassische antizyklische Währung mit Aufwertungstendenzen in Zeiten einer schwächeren globalen Konjunktur. Gut möglich, dass die Parität zum Euro in den nächsten Wochen getestet wird. Das Letzte was die Eurozone im Übrigen gebrauchen könnte, wäre jetzt eine massive Euro-Stärke. Sie würde die Exportkonjunktur zusätzlich belasten. Insofern entlädt sich der globale Aufwertungsdruck vor allem in die US-Währung, zu einem geringeren Teil in den japanischen Yen und den Schweizer Franken. Die Schweizerische Nationalbank (SNB) weiß sich jedoch im Falle von massiven Kapitalzuflüssen zu wehren. Ein mahnendes Beispiel war die Festlegung eines Mindestkurses im September 2011, als die SNB die starke Aufwertung des Frankens jäh beendete und keinen Euro-Franken-Kurs unter dem Mindestkurs von 1,20 am Devisenmarkt tolerierte.

Eine nicht manipulierbare Währung ist Gold. In unsicheren Zeiten und Zeiten anhaltend niedriger Zinsen sind die Opportunitätskosten der Goldhaltung gering. Wir ändern unsere Goldallokation nicht und bleiben stark übergewichtet. Der kurzzeitige Preisrückgang war – wie im Übrigen der vorübergehende Rückgang bei den Anleihepreisen bester Bonität – der Tatsache geschuldet, dass einige Marktteilnehmer Gewinne realisieren und Liquidität schaffen wollten. Der Weg des geringsten Widerstandes für Gold ist der nach oben. Das nächste Ziel ist das alte Hoch von 1.770 Dollar/Unze.

US-Dollar in Phasen globaler Rezessionen

Worauf ist zu achten

Die derzeitige Gemengelage ist für Ökonomien und Kapitalmärkte komplex und labil obendrein. Gerade jetzt ist es ungemein wichtig, den Datenkranz der Kapitalmärkte umfassend und eingehend zu analysieren, um auf mögliche Trendwechsel – nach oben wie nach unten – unverzüglich reagieren zu können. Die Erfahrungen aus 2008/09 lehren, dass der Grundstein für die Aktienhausse der folgenden Jahre gelegt wurde, als im Januar und Februar 2009 die Gewinnerwartungen regelrecht kollabierten und sich ihrem Tiefpunkt näherten. Daher richtet sich unser Bemühen darauf, diesen Punkt im heutigen Zyklus möglichst gut zu treffen – zum Wohle des uns anvertrauten Vermögens.

Diese Werbemitteilung im Sinne des Wertpapierhandelsgesetzes wird ausschließlich zu Informationszwecken zur Verfügung gestellt und kann eine individuelle anlage- und anlegergerechte Beratung nicht ersetzen. Sofern Aussagen über Marktentwicklungen, Renditen, Kursgewinne oder sonstige Vermögenszuwächse sowie Risikokennziffern getätigt werden, stellen diese lediglich Prognosen dar, für deren Eintritt wir keine Haftung übernehmen. Insbesondere sind frühere Wertentwicklungen, Simulationen oder Prognosen kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung. Vermögenswerte können sowohl steigen als auch fallen. Alle Angaben wurden sorgfältig zusammengestellt; teilweise unter Rückgriff auf Informationen Dritter. Einzelne Angaben können sich insbesondere durch Zeitablauf, infolge von gesetzlichen Änderungen, aktueller Entwicklungen der Märkte ggf. auch kurzfristig als nicht mehr oder nicht mehr vollumfänglich zutreffend erweisen und sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Für die Richtigkeit, Vollständigkeit und Aktualität sämtlicher Angaben wird daher keine Gewähr übernommen. Die Angaben gehen von unserer Beurteilung der gegenwärtigen Rechts- und Steuerlage aus. Soweit steuerliche oder rechtliche Belange berührt werden, sollten diese vom Adressaten mit seinem Steuerberater bzw. Rechtsanwalt erörtert werden. Wir weisen in diesem Zusammenhang ausdrücklich darauf hin, dass die Informationen zu den Aktien-Einzelwerten nicht allen gesetzlichen Anforderungen zur Gewährleistung der Unvoreingenommenheit von Finanzanalysen genügen und nicht dem gesetzlichen Verbot unterliegen, vor Veröffentlichung mit darin genannten Finanzinstrumenten zu handeln. Die internen Richtlinien (Organisationsanweisungen) der Bank regeln Letzteres jedoch in dem Sinne, dass eine Vermeidung von Interessenkonflikten gewährleistet wird. Anlagen in Aktien sind sowohl mit Chancen als auch mit Risiken verbunden. Allgemeine Informationen zu den mit einem Investment in Aktien verbundenen Risiken können den Basisinformationen über Vermögensanlagen in Wertpapieren entnommen werden, die Ihr Berater für Sie bereithält. Hinweise auf organisatorische Vorkehrungen und mögliche Interessenkonflikte sind unter www.hauck-aufaeuser.com/rechtliche-hinweise/rechtliche-hinweise im Internet veröffentlicht. Die vollständigen Angaben zu dem/den vorgestellten Fond/s sind in den jeweiligen wesentlichen Anlegerinformationen und dem jeweiligen Verkaufsprospekt in Ergänzung mit dem jeweils letzten geprüften Jahresbericht und dem jeweiligen Halbjahresbericht, falls ein solcher jüngeren Datums als der letzte Jahresbericht vorliegt, zu entnehmen. Diese Dokumente stellen die allein verbindliche Grundlage des Erwerbs dar. Die vorgenannten Verkaufsunterlagen erhalten Sie in elektronischer oder gedruckter Form kostenlos in den Geschäftsstellen der Hauck & Aufhäuser Privatbankiers AG, Kaiserstraße 24, 60311 Frankfurt am Main bzw. Lenbachplatz 4, 80333 München oder der Hauck & Aufhäuser Fund Services S.A., 1c, rue Gabriel Lippmann, L-5365 Munsbach, Luxemburg. Anteile an dem/n Fond/s dürfen nur in Ländern angeboten werden, in denen ein solches Angebot oder ein solcher Verkauf zulässig ist und/oder eine Genehmigung der örtlichen Aufsichtsbehörde vorliegt. Dieses Informationsdokument richtet sich weder an US-Bürger noch an Personen mit ständigem Wohnsitz in den USA, noch darf es in den USA verbreitet werden. Stand: März 2020.

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