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Ein erfolgreiches Jahr 2019 liegt hinter uns. Neben den positiven Kursbewegungen an den Aktienmärkten ließen sich im vergangenen Jahr im Hinblick auf das sogenannte Faktor-Investing unterschiedliche Trendphasen ausmachen. Während seit der globalen Finanzkrise von 2009 nahezu konstant der Faktor Qualität den Gesamtmarkt schlug, legten Substanzwerte, auch Value-Aktien genannt, gerade im zweiten Halbjahr 2019 phasenweise deutlich stärker zu als andere Investmentstile.

Portrait Burkhard Allgeier Chief Investment Officer
Burkhard Allgeier
Chief Investment Officer von Hauck & Aufhäuser | Geschäftsführer von H&A Global Investment Management
04.02.2020

Wird 2020 ein Jahr für Value-Investoren?

Um die beiden Faktoren Value und Quality besser zu verstehen, ist ein Blick in die Zusammensetzung von aggregierten Aktienindizes hilfreich. Der vom Indexbetreiber MSCI Inc. zusammengestellte Welt Value Index wird von US-Unternehmen dominiert. Unter den zehn größten Positionen befinden sich sieben US-Firmen. Die US-Dominanz ist beim MSCI World Quality mit neun Firmen sogar noch stärker ausgeprägt. MSCI fasst unter dem Value Faktor Unternehmen zusammen, die insbesondere hinsichtlich ihres Kurs-Gewinn-Verhältnisses und ihres Kurs-Buch-Verhältnisses relativ zum Gesamtmarkt unterbewertet sind.

Dabei erfolgt die Selektion auf Branchenebene. Das heißt, es werden für jede Branche die günstigsten Unternehmen nach einem Z-Score basierend auf den Bewertungskennzahlen standardisiert. Die Gewichtung erfolgt daneben in Abhängigkeit der aktuellen Marktkapitalisierung. So ist nicht verwunderlich, dass zu den größten Positionen des Value-Index Intel, AT&T, British American Tobacco und IBM zählen. Warum werden diese Unternehmen an den Märkten so günstig bewertet? Dies kann einerseits an der zyklischen Komponente der Gewinne liegen wie beispielsweise bei Intel. Hier sind die Gewinne vor allem abhängig von der Nachfrage nach Speicherchips. Der Bedarf nach Speicherchips wiederum ist stark mit dem Wirtschaftswachstum korreliert. Oder wie im Falle des Telekommunikationsunternehmens AT&T, bei dem Wachstum aus dem eigentlichen Geschäft durch Preisdruck und neue Geschäftsmodelle nicht mehr nennenswert existiert. Neben dem fehlenden strukturellen Wachstum können auch Unsicherheiten (wie juristische Herausforderungen bspw. für Tabakkonzerne oder die Dieselgate-Affäre) Grund für die niedrige Bewertung sein. Auffallend ist ebenfalls die eher unterdurchschnittliche Kapitalmarktkommunikation einhergehend mit schwachen Erwartungsmanagement einiger Unternehmen, die im MSCI Welt Value Index zusammengefasst werden. Die scheinbar günstigen Bewertungen resultieren also nicht nur aus unterdurchschnittlichem Gewinnwachstum, sondern auch aus strukturellen Nachteilen. Dementsprechend werden die Gewinne der Value-Unternehmen weniger stark im Kurs eskomptiert und statische Kennzahlen wie das KGV erscheinen günstig.

Dagegen erfolgt die Auswahl von sog. Qualitätswerten primär über den absoluten Wert sowie die relative Veränderungsrate der Eigenkapitalverzinsung (Return on Equity). Qualitätswerte erfreuten sich gerade im vergangenen Jahr einer besonders hohen Nachfrage. Denn in Zeiten rückläufiger Wirtschaftswachstums- und Gewinnzuwachsraten bedeutet ein hoher bzw. steigender Return on Equity wachsende Profitabilität und Wettbewerbsfähigkeit.

MSCI World vs. MSCI World Quality

Bei der Annahme weiter niedrigerer Zinsen spricht einiges für eine anhaltende Nachfrage nach Qualitätswerten. Denn Qualitätswerte weisen zumeist höhere Wachstumsraten aus. In der Theorie ist dies durch das Produkt aus den nicht ausgeschütteten Gewinnen und der Eigenkapitalverzinsung zu erklären. Das heißt, ein Teil der Gewinne wird wieder in das Unternehmen reinvestiert. Außerdem weisen Qualitätswerte eine solide Bilanz aus und Gewinne können in Form von Aktienrückkäufen oder Dividendensteigerung an den Aktionär zurückgegeben werden. In Zeiten niedriger Zinsen gewinnt die Dividendenausschüttung an Bedeutung – und diese ist vor allem bei Qualitätswerten gegeben. Auch mit einem neuerlichen konjunkturellen Aufwärtstrend dürfte der Return on Equity von Apple, Facebook oder Visa weiterhin deutlich über dem des Marktes liegen. Unterstellt man eine Ausschüttung von 50 Prozent und eine Eigenkapitalverzinsung von 20 Prozent – wie es bei den genannten Unternehmen im Durchschnitt in der Vergangenheit der Fall war – so würde das Gewinnwachstum rein rechnerisch bei 10 Prozent liegen. Hinzu kommt, dass Qualitätsunternehmen oft über eine bessere Kapitalmarktkommunikation verfügen. Der Wille, realistische Prognosen über beispielsweise Gewinn- und Umsatzwachstum abzugeben, wird von den Analysten und Investoren begrüßt und führt zu einer Premiumbewertung gegenüber den Mitbewerbern.

Welcher Investmentstil 2020 höhere Erträge generieren wird, bleibt offen. Eine Fortsetzung der Outperformance von Qualitätstiteln ist angesichts der mittlerweile hohen Bewertungen keinesfalls gesichert. In der Vergangenheit gab es nämlich sehr wohl Phasen, in denen sich Qualitätswerte keiner großen Beliebtheit erfreuten. Besonders in der Periode vor der Finanzkrise 2009 schlugen Value-Strategien über Jahre den Gesamtmarkt – und Qualitätswerte.

Quality at reasonable price

Um das beste beider Welten von Value und Quality zu kombinieren, bietet sich die QARP-Philosophie an. Dabei steht QARP für Quality At Reasonable Price. Die Aktienselektion fußt auf einem umfassenden Screening-Prozess bestehend aus vier Stufen:

In der ersten Stufe wird nach Unternehmen gesucht, die ihren Buchwert je Aktie in den letzten Jahren stetig steigern konnten. Durch die Betrachtung je Aktie können Effekte aus Kapitalerhöhungen respektive Aktienrückkaufen berücksichtigt werden. Es wird also vor allem profitables Wachstum je Aktie honoriert.

Im nächsten Schritt erfolgt die Bewertung der Unternehmen anhand ihrer Gesamtkapitalrendite (Return on Assets). Unternehmen können auf diese Kennzahl durch zwei Maßnahmen einwirken: Sie können entweder die Marge und damit die Profitabilität und/oder die Auslastung der Produktion respektive die Effizienz steigern. Beide Maßnahmen führen aus Aktionärssicht zu einem höherem Unternehmenswert.

Im Anschluss wird drittens auf eine angemessene Verschuldung geachtet. Denn eine solide Bilanz kann wertsteigernd eingesetzt werden, beispielsweise für Akquisitionen oder im Umkehrschluss für eine attraktive Kapitalallokation an die Aktionäre in Form steigender Dividenden oder Aktienrückkäufen.

Im vierten Schritt wird das KGV im Verhältnis zum Gewinnwachstum analysiert. Höheres Wachstum kann dementsprechend auch mit einer höheren Bewertung einhergehen – vor allem im aktuellen Umfeld niedriger Wirtschaftswachstumsraten.

Die Unternehmen, die aus diesem Screeningprozess hervorgehen, sind meist Unternehmen mit starker Marktstellung, solider Bilanz und einer hohen Eigenkapitalrendite – es sind Unternehmen wie United Health, Alphabet oder Diageo, die ferner noch mit strukturellen Wachstumsraten Umsatz und Gewinn steigern und bei denen ein Ertragswertmodel (DCF-Model) ein attraktives Bewertungsniveau aufzeigt.

Value vs. Quality im Vergleich

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