Notenbanken: Umfaller

Die Notenbanken haben in ihrer Geldpolitik einen markanten Schwenk vollzogen. Statt Zinsen zu erhöhen, will die amerikanische Notenbank (Fed) nun eher senken. Die Europäische Zentralbank (EZB) schließt Zinssenkungen und neue Wertpapierkäufe nicht aus. Warum sind so wichtige Notenbanken „umgefallen“. Erkennen sie Risiken, die andere noch nicht sehen?

Burkhard Allgeier
Chief Investment Officer und Head of Strategy & Research
02.07.2019

Notenbanken senken Zinsen und betreiben eine expansivere Geldpolitik, wenn sich die Konjunktur abkühlt und wenn die Inflationsraten sich von ihrem Zielwert entfernen. Beide Bedingungen sind inzwischen in vielen Volkswirtschaften gegeben. Die Notenbanken Australiens und Neuseelands haben ihre Zinsen kürzlich tatsächlich schon abgesenkt. Ist die wirtschaftliche Lage wirklich so kritisch? Nach Modellen der Federal Reserve Bank of New York, die aus der US-Zinskurve die Wahrscheinlichkeit einer Rezession errechnet, liegt das Risiko einer Rezession für die US-Volkswirtschaft auf Sicht von zwölf Monaten bei gut 30% – und das seit geraumer Zeit mit steigender Tendenz. Auch harte Daten deuten darauf hin, dass die US-Ökonomie in geringerem Tempo wächst. Die durchschnittliche Jahreswachstumsrate des realen BIP dürfte 2019 aber dennoch bei etwa 2% liegen. In der Eurozone fällt das Wachstum in diesem Jahr deutlich gedämpfter aus; für Deutschland wird die Zuwachsrate des realen BIP mit rund 0,5%, für alle Euroländer im Schnitt mit knapp 1% vorhergesagt. 

Präventiv statt reaktiv

Dass die Notenbanken jetzt schon auf die erkennbar langsamere Gangart der Konjunktur reagieren, lässt sich damit erklären, dass es ihnen um Prävention und nicht mehr nur um Reaktion geht. Eine Rezession erst gar nicht entstehen zu lassen, ist die überlegene Strategie. Eine präventive Notenbankpolitik erklärt sich kurioserweise auch dadurch, dass die Leitzinsen ohnehin schon sehr niedrig sind. Eine vorbeugende Zinssenkung soll verhindern, dass durch heutiges Nichtstun später der Zinssenkungsbedarf umso größer wird. Das gilt sogar für das „Hochzinsland“ USA: Selbst die Fed würde nach Zinssenkungen von 225 Basispunkten die Nulllinie erreicht haben. Bei tatsächlich eingetretenen Rezessionen in der Vergangenheit senkte die amerikanische Notenbank ihre Zinsen in mindestens dem doppelten Ausmaß.

Vorbeugende Zinssenkungen können helfen, müssen aber nicht. Erfolgreich gelang der Fed beispielsweise Mitte der 90er Jahre diese konjunkturelle Feinsteuerung. 1994 erhöhte sie die Zinsen kräftig, das Wachstum schwächte sich ab. Prompt senkte sie 1995 die Zinsen, und nach Ausbruch der Asienkrise 1998 nochmals. Der US-Aufschwung hielt wahrscheinlich auch dadurch bis 2001 an. Kritiker verweisen auf die Kehrseite dieser Politik und auf das Platzen der Aktienmarktblase.

Was kommt?

Die EZB wird nach den Ausführungen ihres Präsidenten Draghi auf der Konferenz im portugiesischen Sintra sehr wahrscheinlich neue Lockerungsmaßnahmen ergreifen. Sie reichen von Zinsabsenkungen über das Versprechen, die Zinsen für längere Zeit zumindest unverändert zu lassen, bis hin zu Wertpapierkäufen. Ähnliches kann von der Fed erwartet werden. Die Wahrscheinlichkeit dafür, dass die Fed auf ihrer Sitzung am 31. Juli die Leitzinsen um 25 Basispunkte auf dann 2 bis 2,25% senkt, liegt gemessen an den Terminmärkten bei rund 80%; für Mitte September wird zu 70% von einer weite-ren Reduzierung um 25 Basispunkte ausgegangen. Dass die EZB am 25. Juli ihren Einlagensatz senkt, ist zu etwa 50% wahrscheinlich. 

Was heißt das für die Kapitalmärkte?

Beginnen wir mit den Bondmärkten. Eine echte Zinswende ist – zumindest in der Eurozone – in weite Ferne gerückt. Für beste Bonitäten kann ein Großteil der Euro-Zinskurve noch für geraume Zeit im negativen Bereich verbleiben. Die Anleihemärkte Japans und Deutschlands haben beispielsweise eines gemeinsam: Jeweils rund 80% der ausstehenden Staatsanleihen weisen derzeit eine negative Rendite auf. Nur im sehr langen Laufzeitenbereich ist die Verzinsung über Null, inflationsbereinigt aber auch dort negativ. In Japan kontrolliert die Notenbank das Geschehen auf den Bondmärkten und hält die Renditen niedrig. Deutsche Bundesanleihen (Bunds) profitieren von der laxen Geld- und Zinspolitik der EZB, aber auch von ihrem Status als sicherer Hafen. Zudem ist das Angebot an Bunds knapp. Deutschland unterschreitet 2019 die Maastricht-Schuldenstandsquote von 60%, in Japan ist sie übrigens viermal so hoch.

Was ist mit den US-Renditen?

Die Renditen für US-Staatsanleihen sind zwar zuletzt gesunken, liegen aber für Anleihen mit zehn Jahren Restlaufzeit immer noch mehr als zwei Prozentpunkte über dem deutschen Niveau. Noch – denn auch die US-Renditen könnten in einen massiven Schmelzprozess geraten. Das Drehbuch sieht wie folgt aus: Mit der US-Konjunktur kühlt die globale Wirtschaft weiter ab. Dann setzt die geldpolitische Wende ein, mit der amerikanischen Notenbank vorneweg. Konventionelle (Zinsabsenkungen) wie unkonventionelle Instrumente (Wertpapierkäufe) kommen zum Einsatz. In diesem Umfeld ist der Weg des geringsten Widerstandes für die US-Renditen der nach unten. Der US-Dollar würde davon sogar profitieren und wohl nicht unter der schrumpfenden Zinsdifferenz leiden. Zum einen ist er eine antizykli-sche Währung; der Dollar wertet in Phasen guter globaler Konjunktur eher ab, in Schwächephasen eher auf. Zum anderen flösse in der Erwartung von Kursgewinnen bei Anleihen Auslandskapital in die USA. Notierten zehnjährige US-Treasuries bei 1% und nicht bei 2%, entspräche das einem Wertzuwachs von rund 17% – ohne mögliche Währungsgewinne. Anleger sollten dieses, zugegebenermaßen aus heutiger Sicht extreme Szenario nicht gänzlich ausblenden.

USA: Rezessionswahrscheinlichkeit (in %)

Renditekurve

Source: H&A, Thomson Reuters Datastream

Term Premium

Source: H&A, Thomson Reuters Datastream

Rezessionswahrscheinlichkeit

Source: H&A, Thomson Reuters Datastream

Zinsfantasien

Für die Aktienmärkte ist die Sache nicht so einbahnstraßenartig wie auf den ersten Blick gedacht. Oftmals wird davon gesprochen, dass die „Zinsfantasie“ die Aktienmärkte nach oben schleusen würde. Es kommt aber entscheidend darauf an, in welcher Phase eine Zinssenkung erfolgt. Eine erste Lockerung vor Rezessionsbeginn hilft nicht, die Aktienmärkte verlieren in der Regel. Denn eine abschwächende Konjunktur- und Gewinndynamik überwiegt den positiven Zinseffekt. Anders sieht es am Ende einer Rezession aus, dann haben die Konjunktur- und Gewinnerwartungen die Talsohle durchschritten, der Zinsimpuls wirkt positiv. Insofern landet man wieder bei der Frage nach den potentiellen Rezes-sionsauslösern. Ob eine rezessive „Welle“ über wichtige Volkswirtschaften schwappen wird, ist unsicher. Die globale Abschwächung ist jedoch unverkennbar und bis heute anhaltend. Nur eines ist sicher: seit den 70er Jahren überlappen sich in den USA und auch weltweit Phasen von Rezession und fallenden Aktienmärkten. Die strukturelle Frage, nicht die Timing-Frage, ist für langfristige Anleger die spannendere. Was bedeuten niedrige Zinsen für Aktien? Unter der Annahme einer konstanten Aktienrisikoprämie (also dem von Anlegern geforderten Mehrertrag gegenüber einer risikofreien Anlage) sind die künftigen Aktienerträge geringer als die historischen. Das erklärt sich auch ökonomisch. Bleibt das (nominale wie reale) Zinsniveau tatsächlich niedriger als in der Vergangenheit spiegelt dieser Umstand ein geringeres Wachstum der Volkswirtschaften wider. Das wiederum bedeutet im Schnitt geringere Wachstumsraten der Unternehmensgewinne. Kommt es nicht zum (unwahrscheinlichen) Ausgleich durch höhere Kurs-Gewinn-Verhältnisse belastet dies das Niveau von Aktienindizes. Eine Ausweichstrategie wäre die Hinwendung zur Aktienselektion, mit dem Ziel in Unternehmen mit überdurchschnittlichem Gewinnwachstum – so genannte Qualitätsaktien – zu investieren.

PDF-Download

Investment Banking – Betreuung börsennotierter Mittelstandsunternehmen
Artikel teilen