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Die Notenbanken verspüren Gegenwind. Nicht nur, dass es ihnen kaum noch gelingt, ihre eigens definierten Inflationsziele zu erreichen. Immer öfter wird der Nutzen der geldpolitischen Ausrichtung bezweifelt und die Frage nach schädlichen Nebenwirkungen gestellt. Der breit gefächerte Anstieg von Vermögenspreisen – von Aktien über Immobilien bis zur Kunst – ist eine Erscheinung.

Portrait Burkhard Allgeier Chief Investment Officer
Burkhard Allgeier
Chief Investment Officer von Hauck & Aufhäuser | Geschäftsführer von H&A Global Investment Management
21.01.2020

Die Gefahr der „Zombifizierung“ – eigentlich nicht überlebensfähige Firmen werden durch billiges Fremdkapital am Leben gehalten – ist eine weitere. Geldpolitische Strategieüberprüfungen der Fed sowie der EZB sind bereits im Gange. Worin könnten (oder sollten) sie mindestens münden?

Erstens wäre es angebracht, das Messobjekt zu überprüfen. Die Inflation nur am Verbraucherpreisindex zu messen, ist streng genommen eine sehr enge Betrachtung. Der Deflator des Bruttoinlandsproduktes wäre beispielsweise ein wesentlich breiteres, eine Volkswirtschaft umfassendes Inflationsmaß. Statt eines vorher definierten Warenkorbs wie im Falle eines Verbraucherpreisindexes wird beim Deflator die Preisveränderung aller produzierten Waren und Dienstleistungen einer Volkswirtschaft im Betrachtungszeitraum berücksichtigt. Er steht jedoch nur in geringerer zeitlicher Frequenz, nämlich quartalsweise, zur Verfügung.

Eurozone: Inflationsraten im Vergleich

Das ist per se kein Argument gegen seine Verwendung, „now-cast“-Modelle können seinen Trend (und der sollte für die Geldpolitik wichtig sein) recht gut beschreiben.

Aber auch der BIP-Deflator lag seit der Finanzkrise unterhalb der Zielmarke der Europäischen Zentralbank (siehe Grafik). Problematisch bleibt auch bei diesem Maß, ähnlich wie beim Verbraucherpreisindex, dass die zuletzt deutliche Verteuerung von Vermögenswerten wie von Immobilien keine oder nur eine geringe Rolle in den Berechnungsmethoden der Inflationsraten spielt. Dabei können gerade in europäischen Ballungsgebieten die Wohnausgaben einen beträchtlichen Teil von bis zu 50 % des verfügbaren Haushaltseinkommens ausmachen – deutlich mehr als der Anteil von Öl oder Lebensmitteln.

Zweitens sollte die Überprüfung dazu führen, dass die Inflationsziele nach unten angepasst oder als breiterer Korridor um die jetzigen Zielwerte von rund 2 % formuliert werden.

Immobilienpreise & EZB-Bilansumme

Denn klar ist: soll der Inflationssteuerung nicht dasselbe Schicksal wie einst der Geldmengensteuerung ereilen – nämlich das Verschwinden in der Bedeutungslosigkeit – ist Abhilfe zu schaffen.

Für die Kapitalmärkte hätte das unangenehme Folgen, insbesondere ein reduziertes Punktziel. Denn plötzlich wäre die jetzige ultra-expansive Politik zu expansiv. Sie müsste in Teilen zurückgedreht werden. Negative Politikzinsen würden durch positive abgelöst werden, mit dem Zins bekäme Geld seinen Wert zurück. Heutiger Konsum würde „bestraft“, die Ersparnisbildung zum Zwecke der Finanzierung künftiger Ausgaben wieder belohnt werden. Volkswirtschaftlich suboptimale, weil nicht risikoadäquate Fremdkapitalfinanzierungen würden eingeschränkt werden. Das wäre zu Beginn schmerzhaft und würde vermutlich zu einer mehr oder minder schweren rezessiven Phase mit noch geringer offizieller Infla-tion führen. Die geldpolitisch bedingte Vermögenspreisinflation würde zu einem gewissen Teil korrigiert werden. Statt mehr, würden Notenbanken in diesem Szenario am Ende also mit weniger Inflation dastehen. Für inflationszielorientierte Notenbanken ein offensichtlich gefährliches Vorgehen.

Der eleganteste Weg für die Geldpolitiker ist dann jener, sich selbst mehr Flexibilität einzuräumen und von einem Punktziel zu einem Zielkorridor überzugehen. Die beschriebenen Folgewirkungen einer Zielabsenkung würden dann nur abgemildert zu spüren sein. Allerdings tendiert die Diskussion derzeit in die genau gegenteilige Richtung. Statt einer Absenkung wird über eine Anhebung der Inflationsziele nachgedacht. In Jahren, in denen das Inflationsziel nach unten verfehlt wird, so wie es seit 2009 der Fall ist, sollte im darauffolgenden Jahr das Inflationsziel um die verfehlte Differenz zum Zielwert nach oben angepasst werden. Entschiede sich die EZB also für einen Ausgangszielwert von 2 %, würde eine Zielverfehlung von 0,3 Prozentpunkten ein neues Infla-tionsziel von 2,3 % im darauffolgenden Jahr ergeben. Angesichts der deutlichen Verfehlung hinsichtlich der Erreichung von Inflationszielen in der Vergangenheit, stellt sich die Frage, wie noch höhere Preissteigerungsraten erreicht werden sollen. Dieser geldpolitische Richtungsschwenk würde implizieren, dass die Geldpolitik deutlich expansiver zu werden hätte. Mit noch mehr Liquidität und unkonventionellen Maßnahmen müsste gerechnet werden. Aktienkäufe, wie die Bank of Japan sie bereits 2016 eingeführt hat, wären dabei nur der Anfang. Denn auch in Japan, das die Vorreiter-Rolle in der Erprobung unkonventioneller Geldpolitik eingenommen hat, stagnieren die Preise oder steigen nur marginal.

Aufgabe von Notenbanken

Die Notenbanken ringen also um ihre Daseinsberechtigung. Mit mehr oder minder systematischen Inflationszielverfehlungen stellt sich die Frage nach der Funktion der EZB innerhalb der Eurozone. Warum sollte sich der Fokus der Notenbanken nicht verändern können? Die Einsicht, dass die Preissteigerungsraten von herkömmlichen Preisindizes durch weitere Offenmarktgeschäfte oder Anleihekäufen kaum zu beeinflussen sind, gehört dazu. Eine Alternative wäre eine Veränderung der Zielsetzung. Die Priorität der EZB könnte sich hin zur ma-kroprudenziellen Aufsicht verlagern. Die frühzeitige Erkennung und Bekämpfung von Spekulationsblasen sollte ein Kernelement der Notenbankpolitik bilden. So stellen sie doch das Hauptrisiko für Verwerfungen an den Finanzmärkten und Rezessionen dar. Daneben könnte sie ähnlich wie die Fed in den USA die Sicherstellung eines nachhaltigen Wirtschaftswachstums beispielsweise durch das Ziel der Vollbeschäftigung höher priorisieren, anstatt sich nur auf die Preisstabilität zu konzentrieren. Die Inflationssteuerung könnte durch einen Zielkorridor und einer Herabsetzung der Zielmarke in der Priorität zurückgestellt werden. Von der neuen EZB-Präsidentin könnte so ein Weg aufgezeigt werden, wie man wieder in Richtung Normalisierung der Geldpolitik gelangt. Sodass im Falle einer Rezession wieder Möglichkeiten bestehen, negative Auswirkungen auf die Realwirtschaft durch gezielte Maßnahmen abzumildern.

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