Das erste Quartal in diesem Jahr hatte seine Besonderheiten. Auch, weil die Börsen die Welt anders interpretierten, als es die ökonomische Realität signalisierte. Denn obwohl sich viele Konjunkturindikatoren abschwächten, stiegen die Aktienmärkte. Die USA, die noch im vergangenen Jahr gestützt durch die Steuerreform eine Sonderkonjunktur erlebten, wuchsen zuletzt spürbar langsamer.

Autor

Burkhard Allgeier
Chief Investment Officer und Head of Strategy & Research
Als Chief Investment Officer und Chefvolkswirt von Hauck & Aufhäuser analysiert und prognostiziert Burkhard Allgeier sowohl makroökonomische Entwicklungen als auch das Geschehen auf den internationalen Finanzmärkten.

Quartalswachstumsraten von bis zu 4%, die 2018 erreicht wurden, scheinen sich (vorerst) erledigt zu haben. Ein Haushaltsstreit in der Regierung ließ über drei Wochen hinweg den öffentlichen Dienst still stehen und hinterließ konjunkturelle Bremsspuren. Brexit, Handelsstreit oder auch der Nordkoreakonflikt blieben allesamt ungeklärt. Diese Problemfelder, die uns auch schon 2018 begleitet haben, sorgten für Investitionszurückhaltung, Einbußen im Konsumentenvertrauen und Auftragsrückgänge. Europa, das durch seine Exportabhängigkeit ökonomisch stärker als die USA von dem globalen Welthandel bestimmt wird, litt besonders unter der gestiegenen Unsicherheit. Die Exportindustrie setzte seine Schwächephase aus dem Vorjahr fort und sorgte in vielen Staaten in Europa für abnehmende Wachstumsraten. Deutschland entging gerade noch einer Rezession. Das ifo Geschäftsklima fiel im Februar zum sechsten Mal in Folge und signalisierte damit eine deutliche konjunkturelle Abkühlung.

ifo Geschäftsklima im Abwärtstrend

Quelle: H&A, Thomson Reuters Datastream, ifo-Institut

Aktien: Enttäuschungen bleiben nicht aus

Während sich die Makrodatenlage verschlechterte, begann im Januar die Gewinnberichterstattung der börsengelisteten Unternehmen für das vierte Quartal 2018. Die vorher nach unten revidierten Analystenschätzungen konnten weitgehend erreicht werden; in den USA wurden sie sogar größtenteils geschlagen (S&P 500 Gewinn je Aktie: +12,5% gegenüber Vorjahr). In Europa und insbesondere in Deutschland blieben Enttäuschungen dagegen nicht aus (Stoxx 600 Gewinn je Aktie: -4% ggü. Vorjahr). Vor allem die Automobil- und Chemiewerte litten unter der konjunkturellen Eintrübung und der Verlangsamung der Exportdynamik.

Geldpolitik als Kerntreiber der Kursanstiege

In der Geldpolitik signalisierten die Europäische Zentralbank und die Fed auf ihren Sitzungen, dass 2019 wohl ein Jahr ohne Zinsschritte werden dürfte. Die Aussicht auf mittelfristig niedrige Zinsen und zusätzliche Liquidität unterstützte Aktien- und Anleihenmärkte und dürfte retrospektiv der Kerntreiber der Kursanstiege im ersten Quartal 2019 gewesen sein.

Politik vs. Ökonomie

Brexit, Handelsstreit, Notenbankpolitik, polit-ökonomisches Gezerre in der Euro-Zone – sind das die Themen an den Kapitalmärkten in den nächsten Monaten? Aus heutiger Sicht wird das wohl so sein, ergänzt um die Frage nach dem konjunkturellen Fortgang. Dieser Frage wollen wir uns zuerst widmen. Richtig ist, dass eine Reihe von konjunkturellen Frühindikatoren in den letzten Monaten enttäuschend waren, und zwar weltweit. Die wirtschaftliche Abkühlung entspricht jedoch dem üblichen Auf und Ab innerhalb eines Konjunkturzyklus. Sicherlich haben dabei die gegenwärtigen Störfaktoren, namentlich der Brexit und die Handelsstreitigkeiten, einen nicht zu vernachlässigenden Teil beigetragen. Aus rein konjunkturzyklischer Perspektive kamen sie sogar gerade recht, um ein mögliches Überhitzen der Konjunktur zu verhindern – eine willkommene Atempause also.

Überwindung der Konjunkturdelle abhängig von politischen Unsicherheitsfaktoren

Der Blick nach vorne ist unseres Erachtens keineswegs düster. In den klassischen Industrieländern präsentiert sich die Inlandskonjunktur robust. Das Beschäftigungsniveau ist und bleibt wohl hoch, die Realeinkommen legen leicht zu und die Finanzierungsbedingungen bleiben günstig. Die Finanzpolitik wirkt eher unterstützend und keinesfalls dämpfend auf die Konjunktur ein. Ob die deutsche Wirtschaft die Konjunkturdelle schnell wieder überwinden kann, hängt nicht zuletzt von den eingangs genannten Unsicherheitsfaktoren – Brexit und Handelskonflikt – ab. Entspannungssignale in diesen Feldern dürften sich schnell in mehr Zuversicht niederschlagen; und das ist unser Hauptszenario. Der Risikofall in beiden Feldern ist möglich, wir halten ihn jedoch für weniger wahrscheinlich. Auch in den Schwellenländern deutet sich ein Ende der Anpassungsrezession an, so zum Beispiel in der Türkei oder in den größeren lateinamerikanischen Ländern. Und nicht zuletzt ist China zu erwähnen. Dort werden Steuer- und Abgabenerleichterungen in einer Größenordnung von rund 2% des BIP zu mehr Konjunkturdynamik führen. Insofern stehen die Chancen gut, dass in den nächsten Monaten der synchrone Abschwung in einen ebenso synchronen Aufschwung mündet.


Rentenmärkte im Griff der Notenbanken

Und immer wieder die Notenbanken. Sie haben sich in den letzten Jahren als mächtige Akteure auf den Kapitalmärkten erwiesen – mit ihren Worten und ihren Taten. Daran wird sich kurzfristig nichts ändern. Die Europäische Zentralbank (EZB) nimmt sogar einen Kurswechsel vor. Eine Zinserhöhung wird es nicht vor 2020 geben. Und damit die Kreditvergabe der Geschäftsbanken des Eurosystems zulegt, plant sie neue längerfristige Refinanzierungsgeschäfte.

Eurozone: Inflationserwartungen und Leitzins

Inflationserwartung (2y2y Inflationswap)

Quelle: H&A, Thomson Reuters Datastream

EZB Leitzins (Hauptrefinanzierungssatz)

Quelle: H&A, Thomson Reuters Datastream

Renditen bleiben auf niedrigem Niveau

Ob das der Konjunktur wirklich hilft, muss sich erst noch zeigen, schaden wird es ihr aber nicht. Die amerikanische Notenbank hat ebenfalls eine Pause im Zinserhöhungszyklus eingeläutet. Für die Bondmärkte heißt das, dass es rein notenbankinduziert nicht zu steigenden Renditen kommen sollte. Die Renditen bleiben also auf dem niedrigen Niveau. Für die Anleihen der EWU-Peripherie gilt das ebenso – es sei denn, es gibt neue Tendenzen einer fiskalpolitischen Disziplinlosigkeit. Das würde die Renditeaufschläge (Spreads) ansteigen lassen. Wie wir aus dem letzten Jahr wissen, ist das ein jederzeit mögliches Szenario. Die „Jagd nach Rendite“ wird vor dem Hintergrund des Niedrigzinsumfeldes weiter anhalten. Gefragte Objekte sind Unternehmensanleihen. Aber auch dort sind die Renditeaufschläge gering: Im Investmentgrade-Bereich sind die Renditen zuletzt von 1,4% auf 0,9% gefallen (Bloomberg Barclays Euro Aggregate Corporate Index). Im Bereich der Hochzinsanleihen sind auf dem europäischen Markt noch Renditen von etwa 4% realisierbar.


Aktien: Qualitätswerte sollten sich auszahlen

Die globalen Aktienmärkte stiegen seit Jahresbeginn synchron und konnten die Verluste zum Jahresende 2018 fast wieder egalisieren. Das war in gewisser Hinsicht erstaunlich, denn die Gewinnwachstumserwartungen wurden für das Jahr 2019 von den Analysten reduziert. Für die im S&P gebündelten Unternehmen werden im laufenden Jahr Gewinnzuwächse von etwa 10% erwartet, für die europäischen börsengelisteten Unternehmen sind die Erwartungen nur halb so hoch. Die Gewinndifferenzierung zwischen den Sektoren ist jedoch sehr hoch. Das Zusammenspiel von Kurssteigerungen bei gleichzeitig negativen Gewinnrevisionen hat zu einem so genannten Rerating geführt, die Kurs-Gewinn-Verhältnisse sind also gestiegen. Allerdings sind nach wie vor die Märkte noch nicht teuer. Sie wären es dann, wenn die globale Konjunktur am Vorabend einer Rezession stünde – aber danach sieht es nicht aus. Insofern sind wir bis zum Sommer optimistisch, dass die erreichten Kursniveaus wichtiger Aktienindizes zumindest gehalten werden können.

Höhere Gewinnwachstumsraten durch Wachstum und Eigenkapitalrenditen

Durch die Fokussierung auf Qualitätswerte kann im aktuellen Marktumfeld ein Mehrwert generiert werden. Qualitätswerte zeichnen sich durch ein gutes Management, eine solide Bilanz, ansprechende Eigenkapitalrenditen und stabiles Gewinnwachstum aus. Dementsprechend werden die Gewinnprognosen solcher Unternehmen vom Markt konfidenter aufgenommen. Durch die solide Bilanz können zudem diversifizierte strategische Weichen gestellt werden: (1) Wachstum durch Übernahmen, (2) vermehrte Kapitalallokation an die Aktionäre etwa durch Aktienrückkäufe und (3) meist strukturelles organisches Wachstum. Gerade das strukturelle organische Wachstum gepaart mit hohen Eigenkapitalrenditen führt dazu, dass solche Werte höhere Gewinnwachstumsraten ausweisen. Auf solche Titel werden wir weiterhin hohen Wert legen, hierzu gehören unter anderem auch Technologiewerte, weniger jedoch Bankenwerte. Die Sektor- oder Länderzugehörigkeiten sind für uns jedoch nicht das Auswahlkriterium, sondern im Wesentlichen die genannten Qualitätskriterien.

Gerade das strukturelle organische Wachstum gepaart mit hohen Eigenkapitalrenditen führt dazu, dass wir in dem Aktien-Modul ein Gewinnwachstum deutlich über dem Markt ausweisen. Besonderes erfolgreich waren im ersten Quartal Tencent, SAP und Cisco. Allen gemein ist, dass sie ein strukturelles Gewinnwachstum aufweisen. Tencent profitiert von einer Vielzahl von Geschäftsfeldern – unter anderem Online-Marketing, bargeldloses Bezahlen und Computerspiele – und weißt ein Umsatzwachstum von über 30% auf, während Cisco und SAP vor allem von der Migration in die Cloud profitieren. Gepaart wird dies von Aktienrückkäufen bei den beiden letztgenannten Werten.


Währungen und Gold

Britisches Pfund als Spiegelbild des Brexit-Ausgangs

An der Währungsfront riecht es nach Langeweile. Mit der Zinspause von Fed und EZB dürfte es bei dem US-Dollar zum Euro wenig Bewegung geben. Im Zweifel wird die US-Währung eher zu einer Aufwertung tendieren, der hohe Zinsvorteil dürfte den Ausschlag geben. Temporär könnten günstig gewordene Währungen – wie etwa die schwedische Krone oder der japanische Yen – zu einer moderaten Aufwertung ansetzen. Das britische Pfund ist ein Spiegelbild des Brexit-Ausgangs: Formen eines ungeordneten, harten Brexits würden zu einer Abwertung führen, ein „günstiger“ Ausgang spräche für eine Aufwertung, die aber nicht allzu stark ausfüllen dürfte, da dieser Ausgang mehrheitlich erwartet wird.

Gold braucht Geduld

Die meisten Finanzakteure sehen auch Gold als eine Währung an. Denn im Unterschied zu den üblichen Rohstoffen ist die Nachfrageseite in erster Linie auf Käufe von Privaten und den Notenbanken zurückzuführen. Ihre Preiselastizität ist jedoch nicht sonderlich ausgeprägt. Oft schnellen die Käufe von privaten Investoren mit steigender (politischer und wirtschaftlicher) Unsicherheit sogar nach oben; höhere Notierungen erzeugen mehr und nicht weniger Nachfrage. Notenbanken sind noch weniger preissensitiv. Gold ist Teil der Währungsreserven und Goldbestandsveränderungen sind im weitesten Sinne geldpolitisch motiviert. Aktuell erzeugen selbst das Brexit-Chaos und die Handelsstreitigkeiten nicht genügend Anreiz für Private, in das „ultimative Zahlungsmittel“ Gold zu flüchten. Wahrscheinlich deshalb, weil eine kritische Masse an Anlegern beide Faktoren nicht als ernste Risiken klassifiziert. „Sichere Häfen“ müssen daher nicht angesteuert werden.

Auch der Zins wird Gold vorerst nicht beflügeln können. Stark fallende Zinsen würden für sich genommen den Goldpreis steigen lassen. Denn eine geringere Verzinsung von Schuldtiteln mindert die Opportunitätskosten eines Goldengagements, wodurch der Goldpreis ceteris paribus steigen sollte. Auch ein sprunghafter Inflationsanstieg ist nicht in Sichtweite, was aus Gründen des Werterhalts zu höherer Goldnachfrage und -preisen führen sollte.

Goldpreis

Quelle: H&A, Thomson Reuters Datastream

Was bleibt somit? Vor allem die Erkenntnis, dass der Goldpreis aktuell – streng genommen bereits seit 2014 – in einem Korridor gefangen ist, der von 1.100 bis 1.350 US-Dollar pro Unze reicht. Es gibt momentan einen Faktor, der nichts mit den genannten Nachfragefaktoren zu tun hat und seinerseits für Preisbewegungen sorgen könnte: und zwar die gestiegene M&A-Aktivität bei den Goldminenunternehmen und die daraus resultierende mögliche Veränderung des Goldangebotes. Allerdings waren diese „Insiderkäufe“ in der Vergangenheit auch kein Indiz für einen höheren Goldpreis. Somit bleibt Geduld gefragt und Timing-Qualitäten bei dem Ausnutzen der genannten Preisspanne.

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