Nachdem die Europäische Zentralbank auf ihrer Pressekonferenz Anfang März ihre deutlich nach unten abgesenkten Konjunktur- und Inflationsprognosen präsentierte, folgte nun auch die Fed mit ihrer Einschätzung. Beide Notenbanken erkennen die Abwärtsrisiken, die in den vergangenen Monaten bereits zu einer deutlichen Abkühlung der Weltwirtschaft geführt haben.

Autor

Burkhard Allgeier
Chief Investment Officer und Head of Strategy & Research
Als Chief Investment Officer und Chefvolkswirt von Hauck & Aufhäuser analysiert und prognostiziert Burkhard Allgeier sowohl makroökonomische Entwicklungen als auch das Geschehen auf den internationalen Finanzmärkten.

Während in Europa die nächste Tranche an längerfristigen Refinanzierungsgeschäften vorbereitet wird (TLTRO III), könnte in den USA ein baldiges Ende der Notenbankbilanzreduktion erfolgen. Die Fed, die in den letzten drei Jahren ihren Leitzins von 0 auf 2,5% angehoben hat –  vier Zinsschritte erfolgten allein 2018 –, scheint aufgrund abnehmender Wachstums- und Preisdynamik vorläufig ihren Zinsanhebungszyklus beendet zu haben. Derweil wird sogar diskutiert, ob das jährliche 2%-Inflationsziel der Fed zugunsten eines flexibleren Jahresdurchschnitts aufgeweicht wird, sodass ein kurzfristiges Überschießen der Inflationsrate keine direkten Interventionen erfordern würde. Man möchte – so macht es zumindest den Eindruck – um jeden Preis ein geldpolitisches Übersteuern verhindern.

In Europa bestätigte die EZB erneut, dass, wenn die Kerninflationszahlen weiterhin keine eindeutige Bewegung in Richtung 2% zeige, die Geldpolitik expansiv bleibt. Aktuell sieht es also so aus, als ob weder in Europa noch in den USA bis zum Jahresende Zinsanhebungen auf der geldpolitischen Agenda stehen würden.

Konvergenz von USA und Eurozone

Während 2018 ein Jahr der Divergenz hinsichtlich Geldpolitik und ökonomischer Entwicklung in der Eurozone und den USA war, haben nun beide Regionen mit ähnlichen Problemen zu kämpfen. Der Welthandel hat sich in den vergangenen Monaten deutlich abgekühlt. Global hat die Stimmung im produzierenden Gewerbe ins Negative gedreht. In der Eurozone notiert der Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe unterhalb der 50-Punkte-Marke. Der ungelöste Brexit, Handelsstreitigkeiten zwischen China und den USA oder auch der Italienkonflikt belasten die Konjunktur und die Investitionslaune in Europa. Die Europäische Zentralbank hielt daraufhin die Leitzinsen auf dem niedrigen Niveau und ließ ihre Bilanz durch ein Anleihenankaufprogramm bis zum Jahresende auf über 4,5 Billionen Euro anschwellen.

USD-AUFWERTUNGSPOTENZIAL BEENDET?

US-Dollar Index

Quelle: H&A, Thomson Reuters Datastream; Hinweise: US-Dollar Index: Handelsgewichteter Wert des US-Dollars berechnet aus einem Währungskorb aus 26 Währungen

Fed funds (in %)

Quelle: H&A, Thomson Reuters Datastream; Hinweise: US-Dollar Index: Handelsgewichteter Wert des US-Dollars berechnet aus einem Währungskorb aus 26 Währungen

Aber auch in den USA läuft die Sonderkonjunktur, begünstigt durch die US-Steuerreform aus dem Vorjahr, zum Sommer aus. Der mehrwöchige Stillstand des öffentlichen Dienstes (Government Shutdown), hervorgerufen durch die Uneinigkeit des US-Parlaments über einen Grenzzaun zu Mexiko, hat der US-Konjunktur zum Jahresanfang bereits einen schweren Start beschert. Im ersten Quartal dürfte die US-amerikanische Volkswirtschaft daher weniger stark gewachsen sein als noch in den Vorquartalen. Das New York Fed Nowcasting Modell prognostiziert eine Quartalswachstumsrate von unter 1,5% zum Vorjahr (Q4/18:+2,6%). Durch die nun als taubenhaft zu interpretierenden Notenbankreaktionen möchten die Zentralbanker wieder mehr Liquidität bereitstellen (oder ihr weniger entziehen im Fall der Fed), um die Abwärtsrisiken zu begrenzen.

Profiteure: Schwelllenländer?

Waren 2018 Schwellenländer die großen Verlierer der Fed-Politik, könnten diese 2019 zu den Profiteuren eines Zinsregimewechsels der US-Notenbank werden. Denn ausbleibende Zinsanhebungen oder gar -absenkungen haben Auswirkungen auf die relative Attraktivität von EM-Investments. Ansteigende Zinsen sorgten 2018 für eine erhöhte Nachfrage nach USD-Assets. Investoren zogen sukzessive ihr Geld aus relativ risikoreicheren Kapitalanlagen in Schwellenländern ab. Infolgedessen werteten viele EM-Währungen ab, gaben lokale Börsenindizes nach und stiegen Ausfall- und Kreditrisikoprämien in den betroffenen Ländern an. Einige Staaten rutschten sogar aufgrund steigender Inflation und schlechterer Refinanzierungsbedingungen (Argentinien, Türkei) in eine Rezession.

Angetrieben durch die Hoffnung einer Einigung im Handelskonflikt und dem fiskalischem Stimulus durch China konnten die Aktien- und Rentenmärkte zum Jahreswechsel bereits einigen Boden wieder gut machen.

EM-AKTIEN- & RENTENMÄRKTE STEIGEN

MSCI EM

Quelle: H&A, Thomson Reuters Datastream; Hinweis: MSCI EM: Schwellenländeraktienindex

JPM EMBI+

Quelle: H&A, Thomson Reuters Datastream; Hinweis: JPM EMBI+: Schwellenländeranleihenindex in lokaler Währung

Nicht zuletzt wirkte natürlich auch der geldpolitische Richtungsschwenk der Fed im Januar auf die Kapitalmärkte in den Schwellenländern unterstützend. Zum Jahreswechsel verzeichneten EM-Aktien- und Rentenmärkte signifikante Zuflüsse. Auch wenn der ökonomische Ausblick insbesondere in Asien durch den Ausgang der Handelsgespräche zwischen China und den USA geprägt ist, so konnte doch allein die Aussicht auf eine expansivere Geldpolitik der Fed für weitere Zuflüsse sorgen. Denn durch die veränderte Zinserwartung können nun auch die Zentralbanken in den Schwellenländern wieder akkommodierender agieren, ohne weitere Kapitalabflüsse befürchten zu müssen.

Ausblick

Der aktuelle Marktkonsens sieht weder für Europa noch für die USA weitere Zinsschritte im Jahr 2019 vor. Trotz des veränderten Ausblicks bleibt das absolute Zinsdifferential zu Europa und zu anderen Regionen jedoch hoch. Auch die US-Wachstumsprognosen liegen im Vergleich zu anderen Industrienationen zumindest für 2019 mit über 2% über der langfristigen Potenzialwachstumsrate von 1,9% (Fed-Schätzung). Tatsächliche Zinssenkungen durch die Fed sind in den kommenden zwölf Monaten daher äußerst unwahrscheinlich. Insofern ist es für ein Ausrufen eines neuen EM-Wachstums-Zyklus nur basierend auf einer veränderten Wahrnehmung der US-Zentralbankpolitik zu früh. Gerade EM-Anleihen und EM-Währungen könnten aufgrund der (temporären) Zinsanhebungspause der Fed in ihren Kursen relativ zu den entwickelten Staaten weiter gewinnen. Risiko: Wiedererstarken der US-Konjunktur.

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