Zehn Jahre nach der Finanzkrise steht die Europäische Zentralbank vor der Aufgabe, Leitzinsen und Notenbankbilanz wieder auf ein Vorkrisen-Niveau zu bringen. Trotz aller Bemühungen der Zentralbanker scheint das Ziel einer nachhaltig stabilen Inflationsrate von nahe, aber unter 2% für die Zukunft gefährdet.

Autor

Burkhard Allgeier
Chief Investment Officer und Head of Strategy & Research
Als Chief Investment Officer und Chefvolkswirt von Hauck & Aufhäuser analysiert und prognostiziert Burkhard Allgeier sowohl makroökonomische Entwicklungen als auch das Geschehen auf den internationalen Finanzmärkten.

Nach der letzten Zentralbanksitzung kann sich in Europa gefragt werden, ob Leitzinserhöhungen der EZB ins nächste Jahr verschoben werden. Die gesamtwirtschaftliche Dynamik hat sich eingetrübt, die Erreichung einer nachhaltig stabilen Inflationsrate scheint zunehmend ungewiss. Schwache Makrodaten deuten darauf hin, dass sich auch keine baldige Besserung der ökonomischen Situation anbahnt. Das ifo-Geschäftsklima fiel zuletzt zum fünften Mal in Folge. Der IWF hat im Januar erneut seine Wachstumsprognosen für einzelne Volkswirtschaften und für die Welt als Aggregat abgesenkt.

Auch in den USA deutet sich für 2019 eine zahmere Geldpolitik an. Mit vier Zinsschritten hob die Fed 2018 ihren Leitzins um insgesamt einen Prozentpunkt an. Die auf ihrer Januarsitzung geäußerten vorsichtigeren Töne von Fed-Präsident Powell lassen für 2019 eine stark datenabhängige Geldpolitik erwarten – mit maximal zwei Zinsanhebungen im zweiten Halbjahr 2019. Ein vorsichtigeres Vorgehen auch hinsichtlich der Notenbankbilanzreduktion ist daneben zu erwarten. Denn auch auf der anderen Seite des Atlantiks gibt es Tendenzen eines schwächeren BIP-Wachstums. Die Sonderkonjunktur, hervorgerufen durch die US-Steuerreform, läuft zur Jahresmitte aus. Eine längere Zinsanhebungspause ist bei einer Fortsetzung der US-Schwäche durchaus möglich.

ÖLPREIS BESTIMMT INFLATION (IN % Z. VJ.)

Eurozone-Inflation (HVPI)

Quelle: H&A, Thomson Reuters Datastream

Brent (USD)

Quelle: H&A, Thomson Reuters Datastream

2019: Ein jahr ohne Zinserhöhungen?

2019 könnte also seit langer Zeit ein Jahr ohne Zinserhöhungen werden. Denn neben der ökonomischen Verlangsamung gibt auch die Inflationsentwicklung wenig Anlass zum geldpolitischen Agieren. Ganz im Gegenteil. Durch die im vierten Quartal 2018 rasant gefallenen Ölpreise wird in den kommenden Monaten ein negativer Basiseffekt auf der Teuerungsrate lasten, sodass die Marke von 2% in Europa und in den USA wieder klar unterschritten werden dürfte. Von einer Überhitzung der Volkswirtschaften im klassischen Sinn kann also keine Rede sein.

Was ist zu erwarten?

Einige Prognosen gehen für die USA sogar von einer Zinssenkung im Jahr 2020 aus. Die Ängste vor einer Rezession haben zuletzt um sich gegriffen. Die von der New York Fed errechnete Rezessionswahrscheinlichkeit für die USA stieg auf über 20% und auch die US-Zinskurve invertierte zwischen einigen Laufzeiten, was bei einer stärkeren Ausprägung als Signal für eine bevorstehende Rezession interpretiert werden kann. Auch wenn angesichts der weiterhin soliden volkswirtschaftlichen Rahmenbedingungen die Konjunktursorgen übertrieben erscheinen, dürften die Notenbanken in den kommenden Monaten diese Signale vermehrt in ihre Geldpolitik und die Forward Guidance mit aufnehmen.

NOTENBANKBILANZEN (IN MRD. US-DOLLAR)

EZB-NOTENBANKBILANZ

Quelle: H&A, Thomson Reuters Datastream

Fed-Notenbankbilanz

Quelle: H&A, Thomson Reuters Datastream

Dies gilt auch für die geplanten Reduktionen der Notenbankenbilanzen, die sich durch die billionenschweren Anleihenkäufe in der Vergangenheit aufgebläht haben. Zwar hat die Fed bereits begonnen, Gelder aus fälligen Anleihen nicht wieder neu zu reinvestieren, bei Anzeichen einer weiteren Eintrübung der Makrodaten dürfte sie jedoch die Geschwindigkeit der Bilanzreduktion stark verringern oder gar ganz aussetzen. Notenbankpräsident Powell kündigte bereits auf der letzten Fed-Sitzung an, dass die Notenbankbilanznormalisierung früher als vom Markt erwartet zu Ende sein könnte. In Europa steht dagegen vor der ersten Anhebung der Zinsen eine Verkleinerung der EZB-Bilanz nicht auf der Agenda.

Ist die EZB handlungsunfähig?

Da die EZB eine weiter ultra-expansive Geldpolitik betreibt, wird Kritik laut, dass ihr in Krisensituationen die Mittel fehlen könnten, angemessen zu reagieren. Doch trotz ihrer umfangreichen Offenmarktoperationen bleibt der Europäischen Zentralbank beim Blick in den Instrumentenkoffer weiterhin Spielraum, angemessen auf mögliche (Liquiditäts-) Krisen zu reagieren. So könnte sie die Zinsen, ähnlich wie in der Schweiz, weiter in den negativen Bereich bewegen. Das im vergangenen Dezember beendete Anleihenankaufprogramm könnte darüber hinaus ohne Weiteres wieder reaktiviert werden. Daneben böten die Langfristkredite (sog. TLTRO), deren Neuauflage im Sommer wohl beschlossen werden wird, eine Antwort auf die Liquiditätsengpässe für Banken. Bei einem Blick auf die japanische Notenbank wird deutlich, dass in Europa bei Bedarf auch weitere unkonventionelle Maßnahmen ergriffen werden könnten, wie z. B. Aktienkäufe. Die Handlungsfähigkeit der EZB ist also nicht erschöpft, wenngleich bezweifelt werden darf, ob es jemals gelingen kann, die Inflation auf die gewünschte Zielmarke zu heben.

Kapitalmarktimplikationen

Für die kommenden Monate ist also weder von der EZB noch von der Fed eine Veränderung in der Geldpolitik zu erwarten. Die Finanzmärkte haben dies bereits antizipiert. So sind die Bondrenditen in den letzten Monaten deutlich gefallen. Das Renditeauftriebspotential bleibt aufgrund der vermutlich ausbleibenden Zinsanhebungen für 2019 begrenzt. Das Währungspaar EUR/USD dürfte auf die geldpolitische Entwicklung keine eindeutige Bewegung vollziehen. Zwar bleibt das Zinsdifferential nach wie vor hoch, allerdings wird der US-Zinsvorteil kaum noch größer werden. Eine Bewegung im Korridor zwischen 1,10 und 1,20 ist zu erwarten, sofern oben genanntes Szenario eintritt. Die Aktienmärkte dagegen reagierten auf die taubenhaften Töne von EZB-Präsident Draghi erfreut. So bedeutet doch die Verlängerung des Niedrigzinsumfeld auf unbestimmte Zeit eine Fortsetzung der günstigen Refinanzierungsbedingungen.

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