Das zurückliegende Jahr war voller Überraschungen – vor allem negativer. Zum Jahresanfang herrschte noch ein sogenanntes Goldlöckchen-Szenario*: Die Börsianer gingen von einem robusten Wirtschaftswachstum und trotzdem geringer Inflation aus. Das Umfeld für Aktien schien ideal. Doch im weiteren Jahresverlauf trübten sich die Aussichten immer weiter ein. Gegen Ende des Jahres sahen die Marktteilnehmer dann fast nur noch die Risiken. 2019 könnte ähnlich verlaufen, nur genau anders herum.

Autor

Burkhard Allgeier
Chief Investment Officer und Head of Strategy & Research
Als Chief Investment Officer und Chefvolkswirt von Hauck & Aufhäuser analysiert und prognostiziert Burkhard Allgeier sowohl makroökonomische Entwicklungen als auch das Geschehen auf den internationalen Finanzmärkten.

Im berühmt-berüchtigten Crashmonat Oktober und in den Wochen danach sind Aktien teilweise so tief gefallen, dass es bereits nach Rezession gerochen hat. Doch danach sieht es derzeit nicht aus. Das Wirtschaftswachstum verliert zwar sowohl in den USA als auch in der Euro-Zone an Dynamik. Eine Schrumpfung der entsprechenden Volkswirtschaften ist jedoch vorerst nicht in Sicht.

In den Vereinigten Staaten dürften gegen Mitte 2019 die Steuersenkungen von US-Präsident Donald Trump ihre konjunkturbelebende Wirkung verlieren. Auch der Handelsstreit mit China könnte eine gewisse dämpfende Wirkung zeigen. Insgesamt sind in den USA bereits erste Verlangsamungen der wirtschaftlichen Aktivitäten zu beobachten. Im US-Immobiliensektor und bei den Investitionen lässt die hohe Dynamik etwas nach.

Auch die Fed zeigte sich bei ihren jüngsten Äußerungen zur wirtschaftlichen Entwicklung zurückhaltender als zuvor. Um eine drohende Rezession auszurufen, ist es jedoch noch deutlich zu früh. Das gilt vor allem dank des robusten Konsums, der von der guten Lage am Arbeitsmarkt profitiert. In den USA herrscht Vollbeschäftigung – die Arbeitslosenquote liegt mit 3,7% so tief wie seit Jahren nicht mehr. Vor diesem Hintergrund dürfte das amerikanische Bruttoinlandsprodukt (BIP) im kommenden Jahr preisbereinigt um rund 2,5% wachsen. Im abgelaufenen Jahr dürfte das Wachstum noch im Bereich von 3,5% gelegen haben.

Die US-Renditekurve hat sich weiter verflacht. Staatsanleihen mit einer zweijährigen Restlaufzeit verzinsen sich bereits höher als fünfjährige Bonds. Bei weiteren Zinserhöhungen durch die amerikanische Notenbank Fed könnte die Renditekurve auch zwischen zwei- und zehnjährigen Laufzeiten invers werden. Trotzdem halten wir die Rezessionsgefahr in den USA für weiterhin gering. Sollte sie steigen, könnte die Fed durch einen Richtungswechsel eingreifen.

Euro-Zone erholt sich weiter

In Europa haben sich die Anleger bereits etwas länger an sich abschwächende Konjunktursignale gewöhnt. So ist der Ifo-Index schon drei Monate in Folge gefallen. Die schwächeren Konjunkturerwartungen spiegeln sich vielleicht am deutlichsten in den Kursverlusten an den europäischen Aktienmärkten wider. Verschiedene Unternehmen wie die deutschen Autokonzerne haben bereits durch zum Teil heftige Gewinnwarnungen auf sich aufmerksam gemacht.

Die konjunkturelle Abkühlung in China macht sich in der Euro-Zone stärker als in den USA bemerkbar. Dazu kommen hausgemachte Probleme wie der weiterhin völlig unklare Ablauf des Brexits und der Streit zwischen der EU und Italien um dessen Staatshauhalt.

Burkhard Allgeier, Chief Investment Officer

Die stärker exportorientierte europäische Wirtschaft leidet stärker unter den drohenden Handelskriegen als die amerikanische mit ihrem riesigen Binnenmarkt. Die konjunkturelle Abkühlung in China macht sich ebenfalls in der Euro-Zone stärker als in den USA bemerkbar. Dazu kommen hausgemachte Probleme wie der weiterhin völlig unklare Ablauf des Brexits und der Streit zwischen der EU und Italien um dessen Staatshauhalt. Dennoch gehen wir auch für die Euro-Zone von einer Fortsetzung des Wirtschaftswachstums aus und erwarten für 2019 beim BIP ein Plus von rund 1,5%.

Schwächer, nicht rezessiv

Die Fortsetzung der wirtschaftlichen Erholung der Euro-Zone könnte allerdings dann empfindlich gestört werden, wenn die geopolitischen Risiken weiter eskalieren. Das gilt vor allem für den Handelsstreit der USA mit China und der EU, den Brexit und den Konflikt zwischen Brüssel und Rom um die italienische Staatsversschuldung. Auch in Frankreich gerät das Thema Staatsverschuldung durch den politischen Schwenk von Präsident Emmanuel Macron wieder ins Blickfeld.

Geldpolitik: keine Eile

In den USA ist der Notenbank viel daran gelegen, das Wirtschaftswachstum nicht durch zu rasche und zu starke Leitzinserhöhungen abzuwürgen. Wir erwarten, dass die Fed die Leitzinsen 2019 höchstens zwei Mal anheben wird. Bei der Europäischen Zentralbank (EZB) herrscht ebenfalls keine Eile. Hier spielt eine gewisse, unausgesprochene Rücksicht auf Italien sicherlich eine Rolle. Im Zweifelsfall wird sie die Leitzinsen eher später als früher erhöhen. Außerdem könnte sie dem (italienischen) Bankensystem mit Krediten in Form von Zentralbankgeld, sogenannten längerfristigen Refinanzierungsgeschäften (LTROs), versteckt unter die Arme greifen.

Aktienmärkte: 2019 mit positiven Überraschungen?

Das zurückliegende Jahr war dominiert von negativen Überraschungen. Kann sich das wiederholen? Theoretisch ja, praktisch wohl kaum. Denn 2019 ist die Ausgangskonstellation eine andere. Das vergangene Jahr ist mit dem eingangs erwähnten Goldlöckchen-Szenario gestartet. In diesem Jahr ist es genau anders herum: Die Marktteilnehmer adressieren fast nur noch Risiken. Diese bestehen tatsächlich in Form von Handelsstreitigkeiten der USA mit dem Rest der Welt, mit dem ungeklärten EU-Austritt der Briten oder der populistischen Regierung in Rom – und den auch dadurch bedingten konjunkturellen Unwägbarkeiten.

Da diese Risiken weitgehend in den Aktienkursen eingepreist seien dürften, besteht durchaus positives Überraschungspotenzial – wenn folgendes Szenario eintritt:

  1. Die USA und China einigen sich auf ein Handelsabkommen.

  2. Der Brexit verläuft weich und geordnet.

  3. Er findet überhaupt nicht statt und die EU und Italien legen ihren Streit über den italienischen Staatshaushalt bei.

Die Börsianer würden solche Szenarien wahrscheinlich mit freudigen Kursaufschlägen goutieren. Das gilt nicht zuletzt vor dem Hintergrund, dass die Korrektur von 2018 im neuen Jahr ein spürbares Erholungspotenzial eröffnet. Denn die Bewertungen sind auf den meisten Aktienmärkten wieder auf ein „vernünftiges“ Niveau zurückgefallen – man könnte auch fast schon sagen, sie sind günstig geworden.

Bewertungen durchaus wieder günstig

Bei fast allen führenden Aktienindizes liegt das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) wieder unter dem Durchschnitt der vergangenen zehn Jahre. Einzige Ausnahme ist die Wall Street. Der Grund ist klar: Hier haben die Kurse 2018 unter dem Strich am wenigsten korrigiert. Im Gegenteil: Bis zum Herbst bewegten sie sich auf Rekordniveau.

Die Gewinnaussichten der Unternehmen sind in den vergangenen Monaten weltweit überwiegend nach unten revidiert worden. Rühmliche Ausnahme bilden hier die Schwellenländer – sie könnten nach jahrelanger Schwächephase zu einer der Überraschungen 2019 werden. Doch die Kurse sind im Allgemeinen noch stärker gefallen, als es die rückläufigen Gewinnerwartungen vermuten ließen. Außerdem ist zu beachten, dass wir immer noch von Gewinnwachstum und nicht von -rückgängen sprechen. In den USA sollten die Unternehmen in diesem Jahr rund 10% mehr verdienen als 2018. In Europa dürfte der Zuwachs etwas geringer, jedoch noch immer spürbar ausfallen.

Allerdings zeigen die Erfahrungen, dass in den Phasen nach dem Zenit der Gewinnzuwachsraten weitere Gewinnrevisionen nach unten möglich sind. Vermeintliche günstig gewordene Bewertungskennzahlen können ein Fehlsignal liefern. Wachsamkeit auf den Aktienmärkten ist daher geboten.

Attraktive Gewinnbeteiligungen

Die Dividendenrenditen notieren in Europa jetzt regelmäßig über 3%, mehrere Branchen wie Telekommunikation, Versorger oder Finanzwerte beinhalten viele Titel, deren Dividendenrendite sogar bei 5% und mehr liegt.

Die Nachhaltigkeit der Dividendenrenditen wird allerdings vom tatsächlichen Gewinnwachstum abhängen. Traditionell scheuen die Unternehmensführungen vor Kürzungen der Dividende zurück, wenn sie Gewinneintrübungen nur als vorübergehend einschätzen. Für die Dividendensaison im Frühjahr 2019 wird deshalb die dann vorherrschende Konjunktureinschätzung der Firmen wichtig sein. Hier halten wir die zum Teil sehr negativen Prognosen von Marktteilnehmern, die von Rezessionssorgen reden, als übertrieben ein.

Gemessen an Bewertungskennzahlen und dem Gewinnwachstum sind vor allem europäische Unternehmen derzeit preiswert. Aber erst, wenn sich die politischen Belastungsfaktoren aufgelöst haben und das europäische Bankensystem als wirklich solide bezeichnet werden kann, wird der europäische Aktienmarkt gegenüber dem US-amerikanischen zur Aufholjagd ansetzen können.

Grundsätzlich schätzen wir das Kurspotenzial von Aktien in 2019 in etwa auf der Höhe des Gewinnwachstums ein. Dieses könnte im höheren einstelligen Prozentbereich liegen – in den USA vielleicht sogar etwas darüber. Aufgrund der länderspezifischen Probleme stufen wir Großbritannien und die Emerging Marktes noch vorsichtig ein. Zu Jahresbeginn halten wir die Aktienquoten noch etwas unterhalb dem Benchmark-Niveau. Die so gehaltene „Vorsichts- und Vorratskasse“ dient dazu, Aktienquoten im Jahresverlauf zu erhöhen.

Rentenmärkte: zwei Welten

Für Halter europäischer AAA-Staatsanleihen wie deutschen Bundesanleihen war 2018 ein unerwartet erfreuliches Jahr. Das neue Jahr dürfte jedoch nicht einfach werden. Bei einer aktuellen Rendite von nicht einmal 0,3 Prozent (Stand: 17. Dezember 2018) bei deutschen Bundesanleihen mit zehnjähriger Restlaufzeit ergibt sich real, also nach Abzug der Inflation, ein negativer Zins von rund 2%. Da nominale Negativ-Zinsen angesichts des anhaltenden Wirtschaftswachstums eher unwahrscheinlich sind, dürfte auch das Ertragspotenzial für 2019 äußerst beschränkt sein.

Besser sieht es bei den amerikanischen Pendants aus. Seit dem Frühjahr rentieren zehnjährige US-Treasuries wieder im Bereich von 3% und bieten damit vergleichsweise ansehnliche Erträge. Dass die US-Renditen nennenswert steigen, halten wir angesichts unserer Notenbankeinschätzung für wenig wahrscheinlich.

Unternehmensanleihen galten lange Zeit als „place to be“ – wo man also investiert sein sollte. Allerdings sind die Credit Spreads – die Risikoaufschläge – mittlerweile sehr gering geworden. Die Kompensation für die damit verbundenen Kreditrisiken erscheint nicht mehr attraktiv, zumal sich auch die Verschuldung vieler Unternehmen in den letzten Jahren erhöht hat. Ratingabstufungen könnten dann im Zweifel mit voller Wucht die Anleihekurse treffen.

Euro-Dollar in einer Patt-Situation

Der US-Dollar wird 2019 Schwierigkeiten haben, seinen Trend der letzten Monate fortzusetzen. Er könnte noch bis Mitte des Jahres gegenüber dem Euro fester notieren. Grund ist vor allem die divergierende Zinspolitik von Fed und EZB. Mitte 2019 dürften dann die positiven Effekte der Steuerreform nachlassen, was sich nachteilig auf die US-Konjunktur und damit auch auf den Dollar auswirken könnte.

Gold und Realzins

Da Gold keine laufenden Erträge abwirft, leidet es erfahrungsgemäß unter steigenden Zinsen. Ein Katalysator für festere Notierungen könnte der Dollar sein. Wenn bei der US-Währung Mitte 2019 wie erwartet der Aufwertungsdruck nachlässt, könnte das Edelmetall profitieren. Denn in den meisten Phasen sind der US-Dollar und Gold negativ miteinander korreliert.

Auch 2019 dürfte ein herausforderndes Jahr an den Finanzmärkten werden. Kaum prognostizierbare politische Ereignisse könnten erneut dominieren und auf den globalen Aktienmärkten lasten. Die Störfaktoren einmal ausgeblendet, lassen die zu erwartenden Gewinnsteigerungen jedoch ein positives Aktienmarktjahr erwarten.


*Das Goldlöckchen-Szenario (englisch Goldilocks economy) beschreibt im Kapitalmarkt-Kontext die perfekte Mitte. Das Wachstum der Weltwirtschaft ist weder zu hoch noch zu niedrig. Es liegt leicht oberhalb des langjährigen Durchschnitts. Auch die Inflation ist gering.

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