Die Akteure an den internationalen Finanzmärkten haben sich in den vergangenen Jahren an vergleichsweise ruhige Zeiten mit guten Erträgen gewöhnt. Gestützt von der akkommodierenden Geldpolitik der wichtigsten Notenbanken und einer robusten globalen Konjunktur bewegten sich die Renditen und Risikoprämien von Anleihen, abgesehen von kleineren Ausnahmen, stabil abwärts. Dies sorgte für steigende Kurse.

Autor

Burkhard Allgeier
Chief Investment Officer und Head of Strategy & Research
Als Chief Investment Officer und Chefvolkswirt von Hauck & Aufhäuser analysiert und prognostiziert Burkhard Allgeier sowohl makroökonomische Entwicklungen als auch das Geschehen auf den internationalen Finanzmärkten.

Doch mit dieser Ruhe scheint es nun vorbei zu sein. In den USA ist der Zinserhöhungszyklus in vollem Gang. Und die Europäische Zentralbank (EZB) hat den Ausstieg aus dem Wertpapierkaufprogramm angekündigt und damit das langsame Ende der Niedrigzinspolitik eingeläutet.

Zugleich halten politische Konflikte, wie die Streitigkeiten zwischen den USA und etlichen anderen Ländern um Handelsbarrieren und Zölle, sowie anhaltende populistische Strömungen in Europa die Investoren in Atem. Zusätzlich kommen nun noch Währungsturbulenzen in den Schwellenländern hinzu und bieten so erschwerte Rahmenbedingungen für die Marktteilnehmer. Diese Gemengelage hat sich in den vergangenen Monaten bereits in deutlich höheren Kursschwankungen niedergeschlagen.

Die globale Konjunktur zeigt sich weiter robust. So erwarten wir für die USA im laufenden Jahr ein Wirtschaftswachstum von reichlich 2,5%, für die Euro-Zone rund 2% und moderate

Abschwächungen in China und Japan. Inflationsseitig gehen wir weiterhin von einem nur leichten Anstiegspfad in der Euro-Zone aus, während wir in den Vereinigten Staaten eine zunehmende Lohndynamik ausmachen, bei der unsicher ist, ob sie auch zu steigender Verbraucherpreisinflation führt.

Was bedeutet die Beendigung des Aufkaufprogramms der EZB unter diesen schwierigen Rahmenbedingungen für die zukünftige Renditeentwicklung in der Euro-Zone?

Wenig Bewegung bei deutschen  Staatsanleihen

Trotz Einstellung des Aufkaufprogramms der EZB dürfte es auch 2019 zu keinem signifikanten Renditeanstieg bei Bundesanleihen kommen. Dies liegt vor allem an den bereits erworbenen Bundesanleihen in Höhe von circa 500 Milliarden Euro im Rahmen des Public Sector Purchase Programme (PSPP). Die zukünftige Verwendung der endfälligen Wertpapiere aus dem Bestand ist eine elementare Renditedeterminante. Insgesamt wurden bisher rund 2,5 Billionen Euro durch das Kaufprogramm sektor- und länderübergreifend erworben.

Deutsche Bundesanleihen im Bestand der EZB (in Mrd. Euro)

Quelle: H&A, Thomson Reuters Datastream

Davon werden allein nächstes Jahr circa 175 Milliarden Euro an Staatsanleihen fällig. Für die Wiederanlage ist es daher entscheidend, nach welchen Kriterien die Reinvestitionen (z. B. Laufzeit) und in welchen Bereichen (Staatsanleihen, Covered Bonds, Corporate Bonds) sie statt finden werden.

Nachdem in mehreren Kommentaren der EZB-Oberen immer wieder darauf hingewiesen wurde, dass der Kapitalschlüssel der Anker bleibe, dürfte sich deshalb an den Ländergewichtungen nicht viel Wesentliches ändern. Lediglich die reguläre, alle fünf Jahre stattfindende Anpassung des Kapitalschlüssels wird 2019 zu einer höheren Gewichtung von Deutschland (circa +1,3 %-Punkte auf dann 27 %) und einer nennenswerten Reduzierung von Italien (-1 %-Punkt auf 16,5 %) führen.

An den Ländergewichtungen dürfte sich nicht viel Wesentliches ändern.

Burkhard Allgeier, Chief Investment Officer

Die Dominanz der öffentlichen Anleihekäufe wird während der Reinvestitionsphase zunehmen. Mit gut 175 Milliarden Euro sind die Fälligkeiten des PSPP ungefähr fünfmal so hoch wie die aller anderen Programme zusammen. Auch die Flexibilität der Reinvestitionen zwischen den verschiedenen Bereichen der Programme dürfte, ähnlich wie bei den Nettokäufen, erhalten bleiben, jedoch nur im geringen Umfang genutzt werden. Um einen mechanischen Durationsverfall zu vermeiden, dürfte daher das Augenmerk auf die längeren Laufzeiten gelegt werden. Damit bleibt die Laufzeitenprämie niedrig.

EZB-Notenbankbilanz (in Mrd. Euro)

Quelle: H&A, Thomson Reuters Datastream

Die Auswirkungen auf die Bundrenditen infolge der Knappheitsprämie sind bekannt und führen bereits heute zu einer Verzerrung der wirtschaftlich gerechtfertigten Renditeniveaus. Diese Prämie, vor allem bei den längeren Laufzeiten, dürfte sich auch in Zukunft nur sehr langsam zurückbilden, zumal die Angebotssituation für Bundesanleihen aufgrund der Fälligkeiten von circa 45 Milliarden Euro im kommenden Jahr weiterhin angespannt bleibt.

Als Fazit lässt sich festhalten, dass die Renditen für 10-jährige Bundesanleihen trotz einer starken Überbewertung vorerst weiter in der etablierten Seitwärtsrange von 0,2% bis 0,7% handeln dürften. Die Risikoprämien (Spreads) von Covered Bonds und Unternehmensanleihen werden zukünftig vergleichsweise weniger Unterstützung durch die EZB erfahren, was den eingeschlagenen Ausweitungstrend der Spreads rechtfertigen würde.

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