Dieses Jahr war bislang geprägt von einem starkem Wachstum und steigenden Aktienmärkten – jedoch nur in den USA. Anderswo überwogen eher Schwächetendenzen.

Autor

Burkhard Allgeier
Chief Investment Officer und Head of Strategy & Research
Als Chief Investment Officer und Chefvolkswirt von Hauck & Aufhäuser analysiert und prognostiziert Burkhard Allgeier sowohl makroökonomische Entwicklungen als auch das Geschehen auf den internationalen Finanzmärkten.

US-Aktien (S&P 500) stiegen um 10%, Aktien der Eurozone (EuroStoxx50) fielen um 2%. Die US-Wirtschaft legte im 2. Quartal um 4,2% in annualisierter Rechnung zu, die Volkswirtschaften der Eurozone und Japans wuchsen nicht einmal halb so stark. Die Frühindikatoren diesseits und jenseits des Atlantiks deuten darauf hin, dass sich an der unterschiedlichen Konjunkturdynamik in den großen Regionen erst einmal wenig ändert. Die gute Nachricht ist allerdings, dass ausgeprägte konjunkturelle Schwächephasen in den entwickelten Volkswirtschaften auch im nächsten Jahr nicht zu erwarten sind. Dies steht im Gegensatz zu den Schwellenländern, die vereinzelt in eine Anpassungsrezession gezwungen werden könnten. Diese Desynchronisation bringt es schließlich mit sich, dass der US-Dollar eher stärker als schwächer werden sollte. Das ist keine gute Nachricht für die Assetmärkte der Schwellenländer: Seit Jahresbeginn gab der MSCI Emerging Markets Index (in US-Dollar) um 9% nach.

Die erwähnte Desynchronisation – für Real- wie Finanzwirtschaft – dürfte aus mehreren Gründen heraus anhalten:

  • Die US-Wirtschaft wird durch steuer- und ausgabenpolitische Maßnahmen weiter angetrieben. Der Internationale Währungsfonds (IWF) beziffert den expansiven Impuls dieser Maßnahmen auf durchschnittlich 0,75%-Punkte in diesem wie im kommenden Jahr, mit der Impulsspitze in Q1/Q2 2019.
  • Die Einführung von weiteren Importzöllen seitens der US-Regierung – „Target“ sind über 200 Mrd. USD an Importen aus China – ist grundsätzlich negativ für globale Exportländer wie China selbst, Japan oder die Eurozone. Den geringeren Schaden tragen binnenorientierte und weniger offene Ökonomien davon – wie die USA.

US-Aktien als Outperformer

MSCI AC WORLD EX USA

Quelle: Thomson Reuters Datastream

MSCI USA

Quelle: Thomson Reuters Datastream

  • Chinas Konjunktur verliert etwas an Dynamik, zumindest weisen Daten zur Industrieproduktion, Einzelhandelsumsätzen, Investitionen und Kreditvergabe darauf hin. Dass die chinesische Führung ähnlich wie 2009 oder 2015 einen starken Stimulus bereitstellt, ist unwahrscheinlicher geworden. Mehr scheint der Führung daran gelegen zu sein, nach Jahren der starken Zunahme der öffentlichen wie insbesondere privaten Verschuldung das Deleveraging voranzutreiben. Stimmt diese Vermutung wie auch die eingangs skizzierte Dollar-Stärke, wären das schlechte Bedingungen für die Schwellenländer und deren Assetmärkte im Allgemeinen, und für die Rohstoffe exportierenden Länder im Besonderen.
  • Die Eurozone und ihre Banken sehen sich zeitgleich zwei Problemen gegenüber: Türkei und Italien. Das Exposure europäischer Banken gegenüber der Türkei ist beträchtlich. Die italienische Regierung würde das Budgetdefizit zum Zwecke der Konjunkturstimulierung gerne über die 3%-Grenze von Maastricht ausdehnen. Auf beide Krisenherde reagieren die Finanzmärkte empfindlich. Credit Spreads weiten sich aus, Bankaktien geraten unter Druck. Unverändert hängt die Performance des Eurozonen-Aktienmarktes an der Performance der Financials, auch wenn diese nur ein Fünftel der gesamten Marktkapitalisierung ausmachen. Außerdem reagieren Japan und die Eurozone deutlich elastischer auf die EM-Wachstumsdynamik; immerhin machen die EM-Exporte der Eurozone 8,5% des BIP aus, in Japan liegt der Wert bei 6,4, die USA begnügen sich mit 3,6%.
Banken: Ausstehende Türkei-Forderungen

Quelle: Thomson Reuters Datastream

Starkes Wachstum in den Vereinigten Staaten kann jedoch wie ein Bumerang zurückschlagen. Nämlich dann, wenn es doch zu einer Lohn-Preis-Spirale kommen sollte. Der Arbeitsmarkt ist ziemlich geräumt, womit zumindest die Gefahr gegeben ist, dass die Verbraucherpreisinflation letztlich doch stärker anziehen sollte. Das Inflationsthema könnte im Verlauf des Jahres 2019 an Dominanz gewinnen – noch führt es ein Schattendasein.

Eine stärker als erwartet anziehende Inflation zwänge die Fed, ihre Zinserhöhungsgeschwindigkeit zu beschleunigen. Der US-Dollar würde zulegen, die Probleme für die Schwellenländer würden nicht geringer werden, besteht doch eine ausgeprägte negative Korrelation zwischen den finanziellen Bedingungen und der Performance von Emerging Markets-Assetmärkten.

An US-Aktien führt kein Weg vorbei

Die skizzierte wirtschaftliche Situation in den Vereinigten Staaten legt es nahe, in einem globalen Multi Asset-Portfolio US-Aktien derzeit überzugewichten. Störfaktoren wie die Sorgen um die Schwellenländer, um den ungewissen Ausgang der Handelsstreitigkeiten und die zwar kleine, aber doch vorhandene Möglichkeit geldpolitischer Überraschungen, drängten das Gewinnargument jedoch etwas in den Hintergrund – trotz der hervorragenden „Earnings Season“ im 2. Quartal, in der die S&P 500-Unternehmen ihre Gewinne gegenüber dem Vorjahr im Schnitt um 22% steigerten. Das ist mehr als doppelt so viel wie die im EuroStoxx50 versammelten Firmen.

Störfaktoren wie die Sorgen um die Schwellenländer, um den ungewissen Ausgang der Handelsstreitigkeiten und die zwar kleine, aber doch vorhandene Möglichkeit geldpolitischer Überraschungen drängten das Gewinnargument etwas in den Hintergrund.

Burkhard Allgeier, Chief Investment Officer

Das Timing für eine aktive Aktienallokation – also entweder Über- oder Untergewichtung – hängt entscheidend an den Gewinnerwartungen. Für den S&P 500 sind diese ambitioniert: +22% für Q3-2018, + 20 in Q4 mit einer Verlangsamung auf europäische Verhältnisse von +10% im Jahr 2019. Was aber, wenn es hier zu Enttäuschungen kommen sollte? Was könnte die Katalysator-Rolle für die Aktienmärkte übernehmen? Die Multiples (Kurs-Gewinn-Verhältnisse) sehr wahrscheinlich nicht, liegen sie doch für die meisten Regionen (Emerging Markets ausgenommen) über ihren langjährigen Durchschnitten. Alles in allem empfiehlt es sich, innerhalb der „Developed Markets“ den US-amerikanischen Aktienmarkt überzugewichten. Zwei Dinge sprechen im Portfoliokontext dafür: Sein niedrigeres Beta sollte dazu führen, dass er sich im Falle einer Talfahrt der globalen Aktienmärkte deutlich besser entwickeln sollte. Sollten die Märkte wie im letzten Jahr gegen Jahresende nach oben gezogen werden, dürfte dies unter tatkräftiger Mithilfe von Technologie- und Internet-Aktien geschehen – Sektoren, die weltweit von US-Firmen geprägt werden.

Deleveraging in den Emerging Markets

Obwohl sie auf den ersten Blick günstig sind, sollten die Aktienmärkte der Schwellenländer aus unserer Sicht mit Vorsicht genossen werden. Die gegenwärtige Lage der Emerging Markets dürfte vermutlich der Beginn einer längeren Periode sein, in der sie zum Verschuldungsabbau (Deleveraging) gezwungen sind. Nach Daten des IWF liegt die in US-Dollar denominierte Verschuldung des nicht-finanziellen Sektors inzwischen bei 16% ihres Bruttoinlandsproduktes, zwei Prozentpunkte mehr als vor Ausbruch der Asienkrise; immerhin ein Anstieg um sechs Prozentpunkte seit 2010. Die entsprechenden Werte ohne China liegen bei 12% bzw. vier Prozentpunkten. In Relation zu den Exporten liegt die Dollar-Verschuldung bei rund 70% (ohne China 55%), sie hat sich damit seit 2009 verdoppelt.

Bondmarkt hat den Zenit wohl überschritten

Notenbanken, die ihre Normalisierungspolitik weiter vorantreiben, verheißen wenig Gutes für die Bondmärkte. Die Rendite 10-jähriger Bundesanleihen ist noch in ihrem Korridor, der von 0,3% bis 0,7% reicht, gefangen. Doch selbst die taubenhafte EZB beginnt damit, einen allmählichen Politikwechsel vorzubereiten. Zwar bleibt sie ein gewichtiger Käufer von Staatsanleihen, aber „nur“ noch in dem Sinne, dass sie ab 2019 Fälligkeiten reinvestiert. Ihr Nettokaufvolumen geht auf Null zurück. Zudem rückt der Zeitpunkt der ersten Zinserhöhung nach Jahren in greifbare Nähe. Im Spätsommer 2019 könnte es soweit sein. Die amerikanische Notenbank kann für die Märkte nennenswerte Überraschungen liefern. Die Markterwartungen liegen bei drei Erhöhungen im Jahr 2019, sofern nicht doch das eintritt, was die Finanzmärkte kräftig durcheinander wirbeln könnte – ein inflationär bedingtes, zügigeres Anheben der Politikzinsen. Der Inflationsschätzer der New York-Fed verlangt nicht nur von Notenbanken, sondern auch von Marktteilnehmern „Wachsamkeit“. Die Laufzeitenauswahl ist folglich mit Vorsicht zu steuern, und mehr Raum sollten perspektivisch Überlegungen einnehmen, inflationsgeschützte gegen konventionelle Anleihen zu tauschen.

Die Laufzeitenauswahl ist mit Vorsicht zu steuern, und mehr Raum sollten perspektivisch Überlegungen einnehmen, inflationsgeschützte gegen konventionelle Anleihen zu tauschen.

Burkhard Allgeier, Chief Investment Officer

Keine Einbahnstraße ist schließlich der Corporate-Bond-Markt. Die Risikoaufschläge (Credit Spreads) sind gering, im Investment Grade-Bereich wie auch für den High Yield-Sektor. Europäische Titel erreichten ihren Tiefpunkt im Frühjahr, seither driften sie leicht nach oben. Die Spreads amerikanischer Titel hingegen schwanken hin und her, erreichten kürzlich gar ihren Tiefpunkt – also auch hier eine asynchrone Entwicklung. Typischerweise beginnt in normalen Konjunktur- und Kreditzyklen die Phase der Spreadausweitung wenige Quartale (in der Regel ein bis drei), bevor die Aktienmärkte ihr Hoch erreichen. Vorsicht ist somit bei Corporate Engagements angebracht. Selektion ist und bleibt entscheidend.

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