In den vergangenen Jahren hat das sogenannte „Factor Investing“ immer mehr Beachtung gefunden. Grund hierfür sind wissenschaftliche Studien, welche belegen, dass bestimmte Kriterien bei der Aktienauswahl zu einer überdurchschnittlichen Wertentwicklung des Portfolios führen. Im Wesentlichen gibt es drei Gründe, warum Faktoren einen zusätzlichen Ertrag liefern: Belohnung für das eingegangene Risiko, strukturelle Hindernisse und typisches Investorenverhalten.

Autor

Burkhard Allgeier
Chief Investment Officer und Head of Strategy & Research
Als Chief Investment Officer und Chefvolkswirt von Hauck & Aufhäuser analysiert und prognostiziert Burkhard Allgeier sowohl makroökonomische Entwicklungen als auch das Geschehen auf den internationalen Finanzmärkten.

Gängige Faktoren sind Volatilität, Momentum, Marktkapitalisierung, Bewertung und Qualität. Bei der Titelauswahl in der Vermögensverwaltung fokussiert sich das Portfoliomanagement auf die Faktoren Qualität und Bewertung. Der Grundgedanke der Vorgehensweise basiert auf der Vorstellung, dass Unternehmen einen Mehrwert für ihre Shareholder schaffen, wenn die Kapitalrenditen oberhalb der Kapitalkosten liegen und die Unternehmen über nachhaltige Wettbewerbsvorteile verfügen.

Während Kapitalmarktteilnehmer oftmals kurzfristig auf die Quartalsergebnisse, also den Gewinn je Aktie (Earnings per Share, EPS), fixiert sind, sucht das Portfoliomanagement unterbewertete Aktien, die über die nächsten 5 Jahre und länger ein profitables Wachstum aufweisen, nachhaltige operative Barmittelzuflüsse (Cash Flows) generieren und eine solide Finanzierung aufweisen. Typischerweise werden Unternehmen ausgewählt, welche eine hohe „Margin of Safety“ (Unterschied zwischen intrinsischem Wert und gegenwärtigem Marktpreis) aufweisen.

Um Qualitätsaktien zu selektieren, nutzt das Portfoliomanagement folgende Kriterien: Das Unternehmen sollte eine hohe Kapitaleffizienz aufweisen, welche sich durch eine Eigenkapitalrendite ausdrückt, die nachhaltig über den Eigenkapitalkosten liegt. Und das Geschäftsmodell sollte solide finanziert sein. Hierbei ist wichtig, dass die Verschuldungsquote im Industriekontext angemessen ist und keine Liquiditätsprobleme auftreten können.

Qualität alleine reicht nicht, die Aktie sollte auch bezogen auf ihren intrinsischen Wert unterbewertet sein.

Burkhard Allgeier, Chief Investment Officer

Das Unternehmen sollte wachsen und dieses Wachstum muss profitabel sein. Kennzeichen hierfür sind wachsende operative Barmittelzuflüsse und im Industriekontext hohe operative Gewinnmargen. Des Weiteren sollten die Cash-Flows nicht dauerhaft langsamer zulegen als das ausgewiesene Nettoergebnis, Forderungen sollten nicht dauerhaft stärker zunehmen als die Umsätze und die Lagerbestände sollten sich nicht dauerhaft rascher erhöhen als die Umsätze.

Besser als die Konkurrenz

Qualitätsunternehmen zeichnen sich außerdem durch Wettbewerbsvorteile (Economic Moat) aus. Diese können aus Kostenvorteilen, besserer Produktqualität, Produktdifferenzierung, Patenten etc. bestehen. Weitere Merkmale sind hohe Eintrittsbarrieren, eine starke Stellung gegenüber Kunden und Zulieferern oder eine geringe Bedrohung durch Ersatzprodukte.

Qualität alleine allerdings reicht nicht, die Aktie sollte auch bezogen auf ihren intrinsischen Wert unterbewertet sein. Auch für den hier angesprochenen Faktor Bewertung gibt es eine Begründung aus dem Investorenverhalten: Bei Aktien mit einer sehr attraktiven Bewertung wird keine überdurchschnittlich rosige Zukunft eingepreist. Ganz im Gegenteil: Sehr günstige Aktien sind oftmals deshalb so günstig, weil die Aussichten negativ eingeschätzt werden.

Positive Überraschungen sind hier wahrscheinlicher als negative. Zur Ermittlung des fairen Wertes einer Aktie setzt das Fondsmanagement Discounted-Cash-Flow- beziehungsweise Dividend-Discount-Modelle ein. Hierbei werden zukünftige Cash-Flow-Ströme oder, im Fall der Dividend-Discount-Modelle, zukünftige Dividendenzahlungen diskontiert, also abgezinst. 

Beispielhaft sei hier Facebook genannt. Das amerikanische Social-Media-Unternehmen verfügt über eine dominante Markstellung in der westlichen Welt. Auch in den kommenden Jahren ist von starkem Umsatzwachstum resultierend aus steigendem Werbegeschäft in den Bereichen Whatsapp und FB Watch auszugehen. Die Verschuldung ist sehr gering, die hohe Kasse kann vielfältig genutzt werden (Aktienrückkauf, Zukauf weiterer attraktiver Geschäftsfelder). Aktuell errechnet das Portfoliomanagement einen fairen Wert von 220 US-Dollar, woraus sich ein Kurspotenzial von circa 11 % (Stand: 29.06.2018) ergibt.

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