Schon seit langem werden regelmäßige höhere Renditen für Bundesanleihen als "die" Benchmark für den Anleihemarkt der Eurozone vorhergesagt. Nur: Die Realität weigert sich, solchen Prognosen zu folgen. Wird ein Exit der EZB aus ihrem Ankaufprogramm zu höheren Renditen führen? Das kann sein, aber zwangsläufig ist es nicht. Entscheidender dürfte sein, wie die Normalisierung der Zinspolitik vonstatten gehen wird. Da dürfte die EZB wahrscheinlich mit Behutsamkeit vorgehen.

Autor

Burkhard Allgeier
Chief Investment Officer und Head of Strategy & Research
Als Chief Investment Officer und Chefvolkswirt von Hauck & Aufhäuser analysiert und prognostiziert Burkhard Allgeier sowohl makroökonomische Entwicklungen als auch das Geschehen auf den internationalen Finanzmärkten.

Wir erwarten die erste Zinserhöhung im Frühjahr oder Frühsommer 2019. Typischerweise haben Zinsanpassungen der Notenbank eine Sogwirkung auf die Renditen. Das jüngste Anschauungsbeispiel ist der US-Rentenmarkt: Dort hat sich das Niveau der Kurve nach oben verschoben, aber noch gravierender war ihre Verflachung. Darauf sollte man perspektivisch auch in der Eurozone vorbereitet sein. Spektakuläre Renditesteigerungen sollte man jedoch nicht erwarten. Bundesanleihen sind ein äußerst knappes Gut, ihr Angebot geht zurück. Die Nachfrage nach AAA-Assets (echten „safe assets“) ist aber strukturell hoch und bleibt es wohl auf absehbare Zeit. Solche Angebots-Nachfrage-Situationen erzeugen zwangsläufig hohe Preise respektive niedrige Renditen. Der alte Zusammenhang, wonach nominale Zinsen (für längere Laufzeiten) in etwa der Höhe nominaler wirtschaftlicher Wachstumsraten entsprechen sollten, wird in solchen Knappheitssituationen ausgehebelt.

„Den“ Rentenmarkt gibt es jedoch nicht, er ist äußerst facettenreich. Staatsanleihen der Peripherie bleiben für uns ein taktisches Investment, kein strategisches. Die „Italien-Krise“ vom Mai zeigt, dass die Eurozone kein optimaler Währungsraum ist und so bald nicht sein wird. Es sei denn, zwei Dinge treten ein. Erstens, realwirtschaftlich gelingt eine echte Konvergenz zu den jetzigen Kernländern. Zweitens, es kommt zu einer politischen Union samt Finanzausgleich – also einer Transferunion. Beides ist kurzfristig unwahrscheinlich, somit bleibt das Segment der Peripherie-Staatsanleihen anfällig für allerlei Störfaktoren. Für Investoren allerdings, die wie wir darauf setzen, dass der Worst Case – Italien votiert für den Euro-Austritt – ausbleibt, bieten Zeiten von steigenden Renditen für Peripherie-Staatsanleihen immer wieder gute Einstiegsgelegenheiten; mit geringem Kapitaleinsatz am besten mit länger laufenden Anleihen. Der zeitweilige Ausstieg darf jedoch auch nicht verpasst werden – daher unser Motto eines taktischen, aber nicht strategischen Investments.

Unternehmensanleihen

Die Märkte für Unternehmensanleihen waren jahrelang ein interessantes Ausweich-Revier für Bondinvestoren. Sie sind es bis zum heutigen Tage. Allerdings: Die Credit Spreads als Prämie für das damit verbundene Kreditrisiko sind gering geworden. Investoren müssen sich daher fragen, ob die zu vereinnahmende Prämie den Risiken – mindestens – gerecht wird. Ausfallraten dürfen nicht steigen, Ratingverschlechterungen nicht eintreten, die Verschuldung nicht gravierend zulegen – dann, und nur dann, sind die derzeitigen Spreads akzeptabel. Die gute Botschaft an dieser Stelle lautet: Es sieht danach aus, das es bis zum Ende des Jahres tatsächlich so kommt. Hier spielen mehrere Faktoren eine Rolle.

BBB Corporate Spreads

Eurozone
USA

So haben viele Unternehmen die günstigen Finanzierungskonditionen genutzt, um ihre Laufzeitenprofile so zu verändern, dass dies die Zinsausgaben senkt. Dabei haben nicht wenige Firmen Bankkredite durch Kapitalmarktfinanzierungen abgelöst. Inzwischen beträgt für europäische Unternehmensemittenten das Verhältnis von Kapitalmarktschulden zu Bankverbindlichkeiten schon über 80%, vor zehn Jahren lag es bei 65%. Die durchschnittliche Zinsdeckung (EBITDA im Verhältnis zu Nettozinszahlungen) liegt beim Faktor 14, der höchste Wert seit 2008 und höher als in den USA (gut 12). Zwar ist die Schuldendienstfähigkeit mit solchen Werten geringer als 2007 (in beiden Regionen war sie damals zwischen 18 und 20), vor dem Hintergrund der erwarteten Gewinnentwicklungen sollten solche Werte im Schnitt aber nicht zu einer übermäßigen oder ernsthaften Belastung werden. Zumal sich der durchschnittliche Verschuldungsgrad (Leverage) als Verhältnis von Nettoverschuldung zu EBITDA vermindert hat, insbesondere trifft dies für die zyklischen Sektoren wie Rohstoffe und Öl & Gas zu.

Treffende Selektion ist alles

Auch die Rating-Dynamik zeigt bislang so gut wie keine Schwächeanzeichen an. Die Ratingagentur S&P sieht für europäische Unternehmen knapp 100 Ratingverbesserungen (Upgrades) vor. Differenziert ist das Bild gleichwohl: Die positivste Rating-Dynamik herrscht regional betrachtet in Spanien, sektoral gesehen im Grundstoff- und Transportbereich. Eine schwächere Ratingdynamik verzeichnen dagegen die Sektoren Handel, Gesundheit und Investitionsgüter. Für Investoren heißt das: Eine treffende Selektion des spezifischen Emittenten wird immer wichtiger werden. Nur dann lassen sich mit Corporate Bonds die erhofften Zusatzerträge gegenüber den vermeintlich renditearmen Staatsanleihen erzielen.

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