Alle Aufmerksamkeit der Marktteilnehmer richtete sich in den vergangenen Wochen gen Italien. Die dortigen politischen Turbulenzen rund um die Regierungsbildung und das politische Programm der Koalitionsparteien führten zu einer raschen Neubewertung italienischer Staatsanleihen. Wir beleuchten die Hintergründe und analysieren die daraus resultierenden Chancen und Risiken für die Rentenmarktteilnehmer.

Autor

Burkhard Allgeier
Chief Investment Officer
Als Chief Investment Officer und Chefvolkswirt von Hauck & Aufhäuser analysiert und prognostiziert Burkhard Allgeier sowohl makroökonomische Entwicklungen als auch das Geschehen auf den internationalen Finanzmärkten.

Die schon vorher bestehenden politischen Unsicherheiten in Italien wurden bis Mitte Mai marktseitig nicht reflektiert. Die Parlamentswahlen im März diesen Jahres führten zu einer monatelangen politischen Pattsituation. Diese Pattsituation löste sich erst mit dem Verzicht Silvio Berlusconis und dessen Partei Forza Italia auf eine Regierungsbeteiligung. Jedoch führten die in dem Regierungsprogramm beinhalteten politischen Vorhaben (EU-kritischere Haltung, drastische Aufweichung des Konsolidierungskurses) der beiden designierten Koalitionspartner „Lega“ und „Fünf-Sterne-Bewegung“ zu einem abrupten Anstieg der Renditen auf italienische Staatsanleihen. Das zwischenzeitliche Scheitern der Regierungsbildung – Staatspräsident Mattarella hatte seine Zustimmung zum europafeindlichen Kandidaten für das Finanzministerium, Paolo Savona, verweigert – und damit immer wahrscheinlicher werdende Neuwahlen verschärfte die Marktreaktionen weiter. Nachdem seitens der „Fünf-Sterne-Bewegung“ sogar die Einleitung eines Amtsenthebungsverfahren gegen Mattarella ins Spiel gebracht worden war, fand die von der Flucht in sichere Anlagen geprägte Marktbewegung ihren vorläufigen Höhepunkt. So wurde etwa die Rendite 2-jähriger italienischer Staatstitel in der Spitze auf über 2% katapultiert.

Renditeentwicklung 2-jähriger italienischer Staatsanleihen

Quelle: Bloomberg

Politisches Chaos und Risikoprämien

Nachdem das zunächst gescheiterte Regierungsbündnis personelle Zugeständnisse machte, gelang die Regierungsbildung im zweiten Anlauf dann doch noch. Den Posten des Wirtschafts- und Finanzministers erhält nun der parteilose Ökonomieprofessor Giovanni Tria, der nicht als Europagegner gilt. Der Euro-Kritiker Savona gehört zwar dem neuen Kabinett an, jedoch gilt sein bekleideter Posten als Minister für Europaangelegenheiten verglichen mit der Rolle des Finanzministers als weit weniger bedeutend. Das wahrscheinliche Ausbleiben zeitiger Neuwahlen sowie die personellen Konzessionen der Populisten schaffte etwas Beruhigung an den Märkten und leitete eine entsprechende Gegenbewegung ein. Die Rede des neuen Ministerpräsidenten Guiseppe Conte vor den Vertrauensabstimmungen in beiden parlamentarischen Kammern wurde von den Rentenmärkten dagegen eher negativ aufgenommen, was in einem erneuten Anstieg der Renditen resultierte. Conte machte deutlich, die im Koalitionsvertrag festgehaltene Agenda auch rasch umsetzen zu wollen. In Anbetracht der vorangegangen Marktreaktionen auf das Regierungsprogramm hatten die Investoren offensichtlich auf eine etwas marktfreundlichere Rede gehofft.

Marktlage und politische Agenda – Chancen und Risiken

Ein Blick auf das verabschiedete Programm des populistischen Bündnisses fördert drei Kernpunkte zu Tage: die Rücknahme der Rentenreform von 2011 und ein damit sinkendes Renteneintrittsalter, die Einführung eines Grundeinkommens in Höhe von 780 Euro (vorerst nur) für Arbeitslose befristet auf 2 Jahre sowie die Einführung einer „Flat-Tax“ für Unternehmensgewinne in Höhe von 15% und zweier Steuersätze für Privatpersonen (diese sind in der Höhe noch unbekannt). Die Kosten dieser politischen Agenda dürften 100 Mrd. Euro pro Jahr übersteigen und damit potenziell die italienische Schuldenquote nochmals erhöhen. Das Regierungsbündnis brachte zudem eine Streichung der im Bestand der EZB befindlichen italienischen Staatsanleihen ins Gespräch. Dies würde einer direkten Staatsfinanzierung seitens der Notenbank und einem Bruch bestehender EU-Verträge gleichkommen. Setzt die Koalition ihre Vorhaben – wie von Conte zumindest angekündigt – wie geplant um und würde zudem ein Ausfall italienischer Staatsanleihen zukünftig tatsächlich diskutiert werden, hätte dies das Potenzial für schwerwiegende Ansteckungseffekte auf Staatsanleihen anderer Euro-Peripheriestaaten, Unternehmensanleihen und die europäische Gemeinschaftswährung. Insbesondere Schuldtitel europäischer Finanzinstitutionen, die ein hohes Engagement in Italien aufweisen, würden unter enormen Druck geraten. Die von Risikoaversion geprägten Bewegungen der vergangenen Wochen lieferten hierfür einen Vorgeschmack. Kurzum würde dieses Risikoszenario zu einer erneuten handfesten Eurokrise führen, in der selbst ein Euro-Austritt Italiens nicht mehr gänzlich auszuschließen wäre.

Risikoprämie 10-jähriger italienischer Staatsanleihen vs. Bundesanleihen

Quelle: Bloomberg

Unser Basisszenario sieht jedoch eine wesentlich freundlichere Entwicklung für Italien und die Eurozone vor. Grundsätzlich ist festzuhalten, dass die Mehrheit der Italiener den Euro als Gemeinschaftswährung behalten will. Zudem sind die hohen Interdependenzen in Italien zwischen Staat, Bankensystem und den Privathaushalten zu berücksichtigen. Sollte also die Umsetzung radikaler (fiskal-)politischer Vorhaben der populistischen Regierung Italiens die Zugehörigkeit zur Eurozone tatsächlich gefährden und zu empfindlichen Vermögensverlusten vieler Privathaushalte führen, dürfte sich dies auf die Zustimmungswerte der „Lega“ und „Fünf-Sterne-Bewegung“ entsprechend negativ auswirken. Und da Politiker in den allermeisten Fällen wiedergewählt werden wollen, dürfte das Bündnis von der vollständigen Umsetzung einiger im Koalitionsvertrag festgehaltenen Vorhaben absehen. Entsprechende Äußerungen Contes, dass ein Euroaustritt Italiens nicht zur Diskussion stünde und Italien in Europa zu Hause sei, deuten in diese Richtung.

Ausgehend von dem Ausbleiben einer weiteren Eskalation stellen die derzeitigen Renditeniveaus in italienischen Staatsanleihen attraktive Einstiegsniveaus dar. Entsprechende Neuengagements sollten allerdings ausschließlich von risikofreudigen Anlegern eingegangen werden, da die weitere Entwicklung Italiens genau beobachtet werden muss, fundamentale Risiken trägt und sich die Wertentwicklung italienischer Staatsanleihen entsprechend größeren Marktschwankungen für die absehbare Zukunft ausgesetzt sehen dürfte.

Burkhard Allgeier, Chief Investment Officer

Ein Blick auf die Zinslast Italiens zeigt, dass selbst bei aktuellen Renditeniveaus der durchschnittliche ausstehende Kupon oberhalb der Durchschnittsrendite italienischer Staatsanleihen liegt. Die Zinskosten bilden sich also weiterhin zurück. Da das italienische Schatzamt zudem die durchschnittliche Duration in den letzten Jahren verlängert hat, sind die Zinsrisiken ebenfalls gesunken. Bleibt ein Käuferstreik aus, dürfte die Zinslast aus heutiger Sicht demnach weiter sinken. Darüber hinaus stehen mittlerweile mit dem Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM) und dem OMT-Programm der EZB (Outright Monetary Transactions) Institutionen bereit, negative Ansteckungseffekte bei Bedarf und bei Aktivierung der Instrumente zumindest zu mildern. Damit kann jedes Mitgliedsland des Euroraums Unterstützung erfahren, sofern es sich regelkonform verhält und in der Eurozone verbleiben will. Dabei dürfte die Regelkonformität Italiens das größere Hindernis darstellen. In den letzten Jahren war eine von politischen Ängsten getriebene Ausweitung der Risikoprämien stets eine bessere Kaufgelegenheit. Ausgehend von dem Ausbleiben einer weiteren Eskalation stellen die derzeitigen Renditeniveaus in italienischen Staatsanleihen attraktive Einstiegsniveaus dar. Entsprechende Neuengagements sollten allerdings ausschließlich von risikofreudigen Anlegern eingegangen werden, da die weitere Entwicklung Italiens genau beobachtet werden muss, fundamentale Risiken trägt und sich die Wertentwicklung italienischer Staatsanleihen entsprechend größeren Marktschwankungen für die absehbare Zukunft ausgesetzt sehen dürfte.

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