Die Europäische Zentralbank (EZB) steht am Beginn einer „Normalisierung“ ihrer Geldpolitik – kein einfaches Vorhaben. Wie sehr die Finanzmärkte auf geldpolitische Absichtserklärungen reagieren, zeigten die jüngsten Turbulenzen auf den Aktien- und Rentenmärkten. Schnell kann aus dem jahrelangen Rückenwind der Notenbanken ein Gegenwind werden, der die Vermögenspreise zurechtstutzt.

Autor

Burkhard Allgeier
Chief Investment Officer
Als Chief Investment Officer und Chefvolkswirt von Hauck & Aufhäuser analysiert und prognostiziert Burkhard Allgeier sowohl makroökonomische Entwicklungen als auch das Geschehen auf den internationalen Finanzmärkten.

Grundsätzlich wäre eine „normale“ Geldpolitik dadurch gekennzeichnet, dass die Zinsinstrumente (für die EZB der Einlagen- und Hauptrefinanzierungssatz) wieder im Zentrum der Politik stünden. Unkonventionelle, „nichtnormale“ Instrumente wie Wertpapierkäufe, die die Notenbankbilanz aufblähen und die Vermögenspreise beeinflussen, wären entbehrlich. Auch die gezielten, längerfristigen Refinanzierungsgeschäfte der EZB (LTROs, long-term refinancing operations), unter anderem eingesetzt zur Stimulierung der Kreditvergabe der Geschäftsbanken im Euro-System, haben streng genommen einen unkonventionellen Charakter.

Ob die Zeit schon reif ist für eine andere Geldpolitik – daran scheiden sich die Geister. Die EZB ist in Wartehaltung. Sie verweist auf die Verfehlung des Inflationsziels, die einer Normalisierung noch im Weg stünde. Außerdem müsse man hohe Konfidenz, also großes Vertrauen haben, dass die Inflation eine weniger lockere Politikausrichtung verkraften würde. 

Andere betonen stärker die realwirtschaftlichen und nicht so sehr die monetären Gegebenheiten. In normalen wirtschaftlichen Zeiten mit realem Wachstum – in seiner Höhe schwankend um das Produktionspotenzial – kann eine zuvor unkonventionelle Politik wieder normalisiert werden. An diesem Punkt ist die Euro-Zone bereits seit geraumer Zeit angelangt. Wie könnte eine Normalisierungsstrategie aussehen?

1. Ganz am Anfang stünde die Überprüfung des Inflationsziels. Bei Klarheit über das Ziel ist der Weg dorthin in der Regel einfacher. Über die Ableitung der angestrebten Inflationsrate von "nahe, aber unter 2 %" lässt sich trefflich streiten, theoretisch wie empirisch.

Nicht nur die andauernden Zielverfehlungen sollten zu denken geben. Vielmehr können die Sorgen vor den ökonomischen Schäden einer milden Deflation empirisch nicht bestätigt werden. Insofern sollte das Quasi-Punktziel zugunsten eines Korridors aufgegeben werden, der zum Beispiel von 0 % bis 2 % reichen könnte. Temporäre Abweichungen nach oben oder nach unten wären hinzunehmen. Sie müssten nicht zu geldpolitischen Lockerungen oder Straffungen führen.

Im nächsten Jahr ist ein Plan zum Bilanzabbau der EZB unumgänglich.

Burkhard Allgeier, Chief Investment Officer

Zugleich wäre zu überprüfen, welche Inflationsrate zur Zielgröße werden soll. Verbraucherpreisindizes sind recht eng gefasst. Sinnvoller wären umfassendere Preisindizes. Hier ist der Deflator des Bruttoinlandsprodukts (BIP) an erster Stelle zu nennen. Der BIP-Deflator errechnet sich, in dem das nominale durch das reale BIP dividiert wird.

Das Jonglieren zwischen Gesamtinflationsraten (Headline) und den weniger volatilen Kern-Raten (wie Core- oder Supercore), die lebensnotwendige Güter wie Nahrungsmittel und Energie ignorieren, entfiele. Diese bisher übliche Berechnung der Geldentwertung schafft eher Misstrauen als Vertrauen in die Fähigkeit von Notenbanken, Inflationsraten steuern zu können – eine Fähigkeit, die ohnehin nur sehr begrenzt vorhanden ist.

2. Die „Forward Guidance“ der EZB wäre weiterzuentwickeln. Bislang will man damit über die künftig zu erwartende Ausrichtung der Geldpolitik informieren. Allerdings gibt sie wenig konkrete Anhaltspunkte zum weiteren Vorgehen der EZB. Der Zeitpunkt der ersten Zinserhöhung bleibt im Verborgenen. Verfechter einer nicht-antizipativen Notenbankpolitik wollen genau das. Die EZB selbst gehört nicht in dieses Lager, ansonsten hätte sie ja genau nicht zum Instrument der Forward Guidance gegriffen.

Die Markterwartungen sehen das erste Quartal 2019 als möglichen Start. Dieser Einschätzung würden wir folgen. Den größten Handlungsbedarf gibt es dabei zu Beginn sicherlich beim negativen Einlagensatz, der Quasi-Steuer für die Geschäftsbanken und deren Kunden. Dabei kann anfänglich nur der Einlagensatz (zum Beispiel um 20 Basispunkte auf –0,2 %) erhöht werden, ohne den klassischen Leitzins (den Hauptrefinanzierungssatz) anzufassen. Später wären Anhebungen beider Sätze erforderlich, und auch der angestrebte „normale“ Abstand (Spread) zwischen beiden Sätzen müsste definiert werden. Er schwankte seit 2009 zwischen 75 und 25 Basispunkten, wobei gegen eine geringere Spanne nichts einzuwenden wäre. Denn sie ist nicht zuletzt auch niveauabhängig.

Nominales Wachstum und nominaler Zins

Rendite 10-jährige Bundesanleihen (in %)

Quelle: Thomson Reuters Datastream

Geglättete nominale Wachstumsrate (BIP) der Euro-Zone

Quelle: Thomson Reuters Datastream

3. Von großer Bedeutung ist die Frage nach dem „normalen“ Leitzinsniveau, das nach erfolgter Normalisierung erreicht werden soll. Geläufige Taylor-Regeln oder auch die Zinsänderungsregel des Sachverständigenrats würden für die Euro-Zone – erst recht für Deutschland – schon seit einiger Zeit eine Straffung der Zinspolitik empfehlen.

Je nach Spezifikation würde heute der angemessene EZB-Leitzins (der Hauptrefinanzierungssatz) in den meisten Berechnungen zwischen 1,5 % und 2,5 % liegen. Somit ließe sich modellhaft ein „normales“ Politikzinsniveau von rund 2 % ableiten. Zur Erinnerung: Derzeit liegen wir nach wie vor bei 0 %.

Nicht minder wichtig ist die Frage nach dem Abbau der heftig angeschwollenen Bilanz der EZB. Zwar wird sie bis September um 30 Milliarden Euro pro Monat weiter anschwellen. Dann dürfte eine in ihrer Länge unbekannte Phase der Wiederanlage von Fälligkeiten folgen. Im nächsten Jahr ist jedoch ein Plan zum Bilanzabbau unumgänglich.

Die EZB könnte dabei sogar rascher als die Fed vorgehen, da ihr mit ihren längerfristigen Refinanzierungsgeschäften jederzeit ein – die Bilanzgröße beeinflussendes – „Kriseninstrument“ zur Verfügung steht.

4. Die EZB könnte bei dem Prozess anstehender Zinserhöhungen auf den Normalisierungsprozess der Fed aufbauen. Diese veröffentlichte Ende 2014 ihre „Normalisierungsprinzipien und -pläne“ und gibt seither regelmäßig die inzwischen berühmten „dot plots“ bekannt – also die Zinsprognosen der FOMC-Mitglieder. Dadurch gelang es der Fed, beispielsweise auf Sitzungen des Offenmarktausschusses beschlossene Zinserhöhungen gleichzeitig mit der Absenkung der mittel- bis längerfristigen Zinseinschätzungen des FOMC zu kombinieren. Die Effekte auf den Finanzmärkten wurden dann nicht nur von der aktuellen Zinspolitik, sondern auch von der künftigen bestimmt.

Insofern könnte die EZB ihre schon jetzt vierteljährlich publizierten gesamtwirtschaftlichen, bis 2019 reichenden Projektionen um ihre eigenen Zinsprojektionen ergänzen. Prognosekorridore wären ausreichend, und die Forward Guidance wäre konkretisiert. Wohl wissend, dass weit in die Zukunft reichende Projektionen mit Unsicherheiten behaftet sind.

Zinserhöhungen der EZB müssen sich nicht eins zu eins auf die Kapitalmarktrenditen niederschlagen.

Burkhard Allgeier, Chief Investment Officer

5. Was ist jedoch realistischerweise von der EZB zu erwarten? Eine Hinwendung zum BIP-Deflator als Inflationszielgröße ist zwar sinnvoll, wird jedoch wahrscheinlich von der EZB im Augenblick mit Skepsis gesehen. Man würde ja mitten im Rennen die Pferde wechseln.

Es führt kein Weg daran vorbei, die Normalisierungsstrategie für Zins und Bilanz zu präzisieren. Die jüngsten Verluste auf den Aktienmärkten hebeln dieses Argument nicht aus, da sie im Kern genau das Grundproblem widerspiegeln: Die Ungewissheit über die Aktionen von Notenbanken im Übergang von unkonventioneller zu konventioneller Politik. Auch müssen sich Zinserhöhungen der EZB nicht eins zu eins auf die Kapitalmarktrenditen niederschlagen.

Falsch wäre es, aus Gründen der fiskalischen Rücksichtnahme auf hoch verschuldete Länder ("fiskalische Dominanz") eine "lower for longer"-Strategie zu fahren. Zum einen würden es die Rentenmärkte durchschauen und höhere Renditeaufschläge fordern. Es wäre nichts gewonnen. Zum anderen steht mit dem ESM inzwischen eine Institution zur Verfügung, die einer Regierung im Fall von krisenhaften Entwicklungen und verloren gegangenem Marktzugang unter die Arme greifen kann.

Die gesamte Ausgabe zum Download: HORIZONTE II/2018

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