Nach vielen Jahren starken Wirtschaftswachstums, sinkender Arbeitslosenzahlen und einer langsam wieder steigenden Inflation in Richtung der gewünschten Marke von 2% hat die US-Notenbank Fed bereits Ende 2016 begonnen, die Leitzinsen zu erhöhen. In insgesamt sechs Schritten erhöhte sie die Zinsen auf eine Spanne von 1,50 bis 1,75%. Mindestens zwei weitere Zinsschritte sind für dieses Jahr zu erwarten.

Autor

Burkhard Allgeier
Chief Investment Officer
Als Chief Investment Officer und Chefvolkswirt von Hauck & Aufhäuser analysiert und prognostiziert Burkhard Allgeier sowohl makroökonomische Entwicklungen als auch das Geschehen auf den internationalen Finanzmärkten.

In Europa sieht die Situation noch anders aus. Die Betonung liegt auf „noch“. Denn auch in der Euro-Zone haben sich die wirtschaftlichen Aussichten deutlich verbessert. Im vergangenen Jahr dürften alle europäischen Länder positive Wachstumsraten verzeichnet haben.

Das gilt auch für ehemalige und gegenwärtige Problemländer wie Portugal, Griechenland oder Italien. Eine Erhöhung der Leitzinsen, die derzeit bei 0 % stehen, ist in diesem Jahr aufgrund der weiterhin niedrigen Inflation und der relativ hohen Arbeitslosenquote im EU-Durchschnitt noch nicht zu erwarten. Da diesbezüglich von einer Verbesserung ausgegangen wird, erscheint eine Zinserhöhung im Mai kommenden Jahres (Markterwartung) wahrscheinlich. Auf der letzten EZB-Sitzung wurde bereits ein Auslaufen des Anleihenkaufprogramms (die Voraussetzung für steigende Zinsen) angedeutet. 

Auswirkungen von Zinsveränderungen auf die Aktienkurse

Daher ist jetzt ein guter Zeitpunkt, sich darüber ein Bild zu machen, wie sich die Aktienmärkte und die einzelnen Branchen in einer Zeit von Zinserhöhungen entwickeln dürften.

Eine gute Nachricht vorweg: Die Aussage, dass die Aktienbörsen in Zeiten von steigenden Zinsen verlieren, ist so pauschal nicht richtig. Es kommt vielmehr auf die Entwicklung sowohl von kürzer- als auch längerfristigen Zinsen an. Zuerst jedoch soll geklärt werden, wie sich Aktienkurse bei anziehenden (kurz- und langfristigen) Zinsen entwickeln. Sie steigen! Zwar wirken sich anziehende Zinsen negativ auf die Verschuldung und die Zinsbelastung von Unternehmen aus. Dies führt in den Bewertungsmodellen zu einem höheren Diskontierungsfaktor und damit zu sinkenden Kurszielen.

Zinserhöhungen finden in der Regel in Zeiten eines wirtschaftlichen Aufschwungs statt.

Burkhard Allgeier, Chief Investment Officer

Diese Auswirkungen treten jedoch erst mit einer gewissen Zeitverzögerung in Kraft. Positiv ist dagegen der Hintergrund der Zinserhöhung. Diese findet nämlich in der Regel in Zeiten eines wirtschaftlichen Aufschwungs (der mit steigender Inflation einhergeht) statt. Und eine starke wirtschaftliche Entwicklung bedeutet steigende Gewinne bei den Unternehmen. Die darauf basierenden höheren Gewinnschätzungen führen zu anziehenden Aktienkursen.

Diese Entwicklung ist über alle Branchen zu beobachten. Branchen, die stärker von dieser Situation profitieren, sind in der Regel zyklische Sektoren, die relativ konstante Fixkosten haben und aufgrund der hohen Nachfrage ihre Volumina und gegebenenfalls die Preise erhöhen können. Das führt zu einem höheren Gewinnhebel, auch „operating leverage“ genannt.

Korrelation von Sektorrenditen im MSCI Europe-Index und Renditeveränderungen 2-jähriger Anleihen (12/1999 bis 02/2018)

Quelle: Thomson Reuters Datastream

Die Graphik zeigt, dass die Aktienkurse aller Branchen positiv mit steigenden Zinsen korreliert sind. Zyklische Sektoren – zum Beispiel der Bereich Industrie – sind dabei die Gewinner und nicht-zyklische Sektoren wie der Pharmasektor die relativen Verlierer (mit einer immer noch positiven Wertentwicklung).

Wichtig: Die Zinsstrukturkurve

Natürlich hält diese positive Korrelation nicht ewig an. Irgendwann haben die Zinsschritte ein Ausmaß erreicht, ab dem die Investition in Anleihen attraktiver erscheint als der Kauf von Aktien. Dieser Zeitpunkt ist schwer zu bestimmen und hängt vom Risikoappetit der Marktteilnehmer ab.

Korrelation von Sektorrenditen im MSCI Europe-Index und 3-Monatsveränderungen der Zinssteilheit (20-2 Jahre, 12/1999 bis 02/2018)

Quelle: Thomson Reuters Datastream

Interessant ist die Situation vor allem, wenn die Zinsen am kurzfristigen Ende schneller und stärker steigen als am längeren Ende. Dies passiert, wenn auf kurze Sicht eine hohe beziehungsweise stark steigende Inflation mit Zinserhöhungen bekämpft werden soll, gleichzeitig die Erwartungen der Investoren bezüglich der Inflation in der Zukunft abnehmen. Dies spiegelt die Erwartung eines abnehmenden Wirtschaftswachstums wider und ist somit häufig der Vorbote einer Rezession.

Irgendwann haben die Zinsschritte ein Ausmaß erreicht, ab dem die Investition in Anleihen attraktiver erscheint als der Kauf von Aktien.

Burkhard Allgeier, Chief Investment Officer

In dieser Situation sind Aktien historisch ein schlechtes Investment. Ihre Korrelation mit der Zinssteilheit (also zum Beispiel 10-jährige Renditen abzüglich 2-jährige Renditen) ist positiv. Das heißt, je flacher die Zinsstrukturkurve ist, desto niedriger ist die Wertentwicklung der einzelnen Sektoren.

Bei einer inversen Kurve ist die Entwicklung der Aktien negativ. Dies gilt wie bei steigenden Zinsen für alle Branchen, allerdings in umgekehrter Reihenfolge: In einer Phase nachlassenden Wirtschaftswachstums beziehungsweise einer Rezession sind (sichere) nicht-zyklische Werte gefragter als Zykliker.

Auch wenn die Volatilität an den Märkten zugenommen hat, sind die Aussichten für Aktien alleine deswegen nicht eingetrübt. In den USA hat der Zinserhöhungszyklus bereits begonnen und wird noch weiter anhalten. Demnach sind derzeit zyklische US-Aktien (zum Beispiel Technologie) interessant, wobei sich der Fokus allmählich auf die weniger konjunktursensitiven Werte richten sollte. In Europa ist – etwas zeitversetzt, da erste Zinsschritte erst im kommenden Jahr zu erwarten sind – eine ähnliche Entwicklung wahrscheinlich. Ein Rezessions-Szenario ist derzeit nicht zu erkennen. Dies ist auch an den bereits erwähnten Markterwartungen bezüglich der Gewinnsituation der Unternehmen in diesem Jahr abzulesen – sie sind positiv.

Die gesamte Ausgabe zum Download: HORIZONTE II/2018

Artikel teilen

Wir verwenden Cookies, um die Funktionalität und den Inhalt dieser Website zu optimieren. Durch die Nutzung unserer Website erklären Sie sich damit einverstanden. Weitere Informationen finden Sie in unseren Datenschutzhinweisen.