Anfang Februar knickten die Aktienmärkte weltweit ein. Als Auslöser galten Inflationsängste. In den USA nahmen die Löhne im Vorjahresvergleich um knapp 3% zu, was ausreichte, um die Renditen an den Rentenmärkten steigen zu lassen. Umgehend folgte am Aktienmarkt eine Neubewertung. Die Kurse sackten weltweit ab, die Volatilität schoss nach oben.

Autor

Burkhard Allgeier
Chief Investment Officer
Als Chief Investment Officer und Chefvolkswirt von Hauck & Aufhäuser analysiert und prognostiziert Burkhard Allgeier sowohl makroökonomische Entwicklungen als auch das Geschehen auf den internationalen Finanzmärkten.

Alle größeren Marktverwerfungen lassen sich oft auf zwei Faktoren zurückführen. Anfänglich kommt es zu Enttäuschungen beim fundamentalen Datenkranz. Die bestehenden Markterwartungen werden enttäuscht, es setzt ein Richtungswechsel an den Kapitalmärkten ein. So war es Ende Januar. Die amerikanische Notenbank bekräftigte ihre Absicht, in diesem Jahr die Leitzinsen weiter zu erhöhen. Der kurz danach veröffentlichte Arbeitsmarktbericht für die US-Volkswirtschaft ließ den Inflationsängsten freien Lauf. Man sah plötzlich das Risiko, dass die Fed sogar noch stärker an der Zinsschraube drehen müsse. Das führte zu steigenden Renditen an den Rentenmärkten und löste die erste Verkaufswelle an den Aktienmärkten aus.

Rückblickende Erklärungsversuche

Den anfänglichen Kursverlusten folgte wie so oft der klassische zweite Faktor: Der Verkauf durch systematische Handels-und Portfoliostrategien, die zum Beispiel beim Erreichen bestimmter, vorab definierter Verlustschwellen zu „gezwungenen“ Verkäufern werden. Die Kurse fielen weiter. Der eine oder andere „Kapitulations-Trade“ mag hinzugekommen sein, bei dem Investoren entgegen ihrer eigenen Einschätzung vor den – für sie nicht erklärbaren Marktgeschehnissen – kapitulierten und widerwillig zu Verkäufern wurden.

Am Ende könnte sogar ein dritter Faktor hinzukommen. Dann nämlich, wenn sich die Einbußen an den Aktienmärkten in Form von Rückkopplungseffekten auf die Realwirtschaft auswirken. Eine geringere Konsumneigung,  unterlassene Investitionen und freigesetzte Arbeitskräfte ließen die Nachfrage einbrechen. Die nächste Rezession entstünde, die anfangs unerklärlichen Aktienmarktverluste würden im Nachinein bestätigt werden.

Der Ausverkauf Anfang Februar war einer der heftigsten und vor allem umfassendsten der letzten Jahre. Renditen stiegen an, Credit Spreads weiteten sich aus, Aktienkurse und Rohstoffpreise fielen. Schutz boten zu einem geringen Maße Fluchtwährungen wie der japanische Yen oder der Schweizer Franken. Erstaunlich an den jüngsten Turbulenzen ist jedoch, dass die noch laufende Gewinnberichterstattung der börsennotierten Gesellschaften für ihre in Q4 2017 erzielten Ergebnisse so gar nicht zu den Geschehnissen passt. In den USA und Europa wurden die Erwartungen der Analysten etwa in drei Viertel der Fälle übertroffen, die Gewinne stiegen im Vorjahresvergleich um 14% für die S&P 500-Firmen und um 13% für die EuroStoxx-Gesellschaften. Hinzu kommt, dass die Gewinnausblicke („guidance“) für das laufende Quartal bestätigt oder häufig sogar angehoben wurden.

Earnings Season (Quelle: H&A, JP Morgan; *Stand: 08.02.2018)
%-Anteil d. Unternehmen mit positiven Gewinnüberraschungen   Gewinnwachstum in % z. Vj.*  
Sektoren EuroStoxx S&P500 EuroStoxx S&P500
Gesamtindex 59% 81% 13 14%
Energie - 80% 2% 86%
Grundstoffe 67% 81% 81% 40%
Industrie 42% 78% 7% 5%
Konsum (zyklisch) 60% 73% 8% 15%
Konsum (nicht-zyklisch) 0% 79% 3% 13%
Pharma 50% 84% 0% 8%
Finanzwerte 53% 89% 15% 7%
Technologie 86% 88% 19% 19%
Telekom 100% 50% 5% 10%
Versorger 100% 50% - 9%
Immobilien - 65% - 14%

Auch die bis heute bekannten Indikatoren zur Konjunkturlage und den –erwartungen bieten keine Erklärung für die gesunkenen Aktienkurse. In den wichtigsten globalen Regionen liegt das „Risiko“ nach heutigem Kenntnisstand eher darin, dass die Prognosen für das Wirtschaftswachstum nach oben zu revidieren sind. Die internationale Konjunktur präsentiert sich robust, die Gefahr von negativen Rückkopllungseffekten erscheint gering. Gefährlich kann es aber immer dann werden, wenn in Verkaufsphasen an den Aktienmärkten (zu hohe) Verschuldung im Spiel ist und der Schuldendienst nur noch dadurch zu bedienen ist, dass andere Vermögensgegenstände abgestoßen werden. Das führt über kurz oder lang (wie 2008/2009) zu der klassischen Bilanzrezession. Aber auch danach sieht es heute nicht aus.

Blick nach vorne

Korrekturphasen an den Aktienmärkten sind nichts Ungewöhnliches. Market Timing und Portfoliodiversifikation sind in diesem Umfeld umso wichtiger. Ein zu frühes Aussteigen ist ebenso kostspielig wie ein zu spätes. Ende der 90er Jahre kam es beim S&P500 zu drei Korrekturphasen mit Verlusten von 10% bis 20% (in den Sommermonaten 1998 und 1999 sowie in Q1 2000). Das zyklische Hoch des Marktes wurde Ende März 2000 erreicht, danach begann die eigentliche Talfahrt. Ähnlich war das Muster 2006/2007. Vor dem Hochpunkt im Oktober 2007 waren zwischen Q2 2006 und Q3 2007 drei Verlustperioden von bis zu 10% zu erleiden. Wer jeweils nach der ersten Korrekturphase ausstieg, verzichtete im ersten Fall auf rund 50% Kurszuwachs im S&P, vor gut 10 Jahren war es knapp halb soviel.

Es ist nicht dieser Rückblick, der uns für die nächsten Wochen dazu bewegt, Aktien in gemischten Portfolios überzugewichten. Sondern es ist die oben erwähnte Gewinnsituation einschließlich der überwiegend positiven Gewinnausblicke. Hinzu kommt, dass die Verkaufswelle die relativen Bewertungsmaße (wie Kurs-Gewinn- und Kurs-Buch-Verhältnisse) vermindert hat. Etwas höhere Inflation – was letztlich derzeit die Aktienmärkte unter Druck gebracht hat – wäre sehr wahrscheinlich umsatz- und gewinnsteigernd. Denn die Unternehmen dürften heute über ausreichend Preissetzungsmacht verfügen.

Nach vorne blickend, liegen die größten Aktienmarktrisiken auf vier Feldern. Das erste Risiko: Die Verkaufswelle systematischer Strategien ist noch nicht vorüber. Das zweite: Eine Überraschungsinflation löst neue Zinsängste aus und zwingt die Notenbanken zum unerwarteten restriktiven Handeln. Das dritte Risiko resultiert aus eintrübenden Konjunkturerwartungen, die letztlich Gewinne und Aktienkurse belasten. Viertens: Die asymmetrische Informationsverarbeitung – gute Daten werden ignoriert, schlechte hingegen in den Kursen abgebildet. Das erklärt sich durch die Überreaktion von Marktteilnehmern, die in Phasen von hoher Zuversicht und geringer Volatilität sehr ausgeprägt reagieren.

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