Am 6. September erhöhte die kanadische Zentralbank ihren Leitzins um 0,25% auf 1%. Die Bank of Canada (BoC) begründete diesen unerwarteten Schritt mit der guten konjunkturellen Lage. Auch die Europäische Zentralbank (EZB) könnte mit diesem Argument eine Neuausrichtung ihrer Politik einleiten. Wahrscheinlich ist das (noch) nicht, ein Risikoszenario ist es allemal.

Autor

Burkhard Allgeier
Chief Investment Officer und Head of Strategy & Research
Als Chief Investment Officer und Chefvolkswirt von Hauck & Aufhäuser analysiert und prognostiziert Burkhard Allgeier sowohl makroökonomische Entwicklungen als auch das Geschehen auf den internationalen Finanzmärkten.

Mit der jüngsten Zinserhöhung und vor allem ihrer Begründung setzte sich die kanadische Notenbank von anderen Zentralbanken deutlich ab. Sie hätte mit dem Verweis auf die niedrige Inflation auch auf eine Zinserhöhung verzichten können. Gebetsmühlenartig wiederholen beispielsweise die Geldpolitiker der EZB, dass sie ihrem Mandat – „einer Inflationsrate nahe, aber unter 2%“ – verpflichtet sind. Liegt die Teuerungsrate wie heute darunter, halten die allermeisten Notenbanken Zinserhöhungen für unangebracht.

Das Joch eines Inflationsziels

Das Problem der Geldpolitiker ist zweifacher Natur. Zum einen gelingt ihnen die Erreichung des formulierten Inflationsziels zu selten. Zum zweiten ist etwas anderes systematisch auch nicht zu erwarten. Denn auf wichtige Inflationsdeterminanten hat eine Notenbank überhaupt keinen Einfluss. Löhne bestimmen die Tarifvertragsparteien oder, bei betrieblichen Vereinbarungen, Arbeitgeber und -nehmer selbständig. Die Preisbildung auf den Rohstoffmärkten folgt eigenen Regeln weit außerhalb des Einflussbereichs von Notenbanken. Wenn Lebensmitteldiscounter ihre Preise anheben oder senken oder wenn administrative Preiserhöhungen vollzogen werden, ist die Notenbank nur Zuschauer.

Die kanadischen Geldpolitiker haben mit ihrer Entscheidung begonnen, sich vom Joch eines nur zufällig erreichbaren Inflationsziels zu befreien. Diese Befreiung ist erforderlich gewesen. Denn die kanadische Wirtschaft legt ein enormes Wachstumstempo an den Tag. Zuletzt lag die gesamtwirtschaftliche Zuwachsrate bei rund 4%. Es wäre nicht das erste Mal, dass es der kanadischen Wirtschaft gelingt, über mehrere Jahre zwischen 2% und 4% zu wachsen.

Kanada ist aber kein Einzelfall. In den G7-Ländern konnte das preisbereinigte Bruttoinlandsprodukt seit 2009 bis heute stetig zunehmen. Aktuell wachsen die großen Blöcke mit den USA, der Eurozone und Japan im Vorjahresvergleich sogar synchron mit gut 2%. Und vieles spricht dafür, dass die konjunkturelle Aufwärtsbewegung anhält.

G7: Wachstum und Preisniveau

CPI (Gesamtindex)

Quelle: Hauck & Aufhäuser, Thomson Reuters Datastream

BIP, real

Quelle: Hauck & Aufhäuser, Thomson Reuters Datastream

Die Preisentwicklung konnte in dieser Triade wie auch in Kanada mit der Konjunktur nicht mithalten. Mit der Überwindung der Finanzkrise wurde in den G7-Ländern die Lücke zwischen Preisniveau und realer Wirtschaftsleistung immer größer. Nicht zuletzt die ultra-expansive Geldpolitik selbst hat zu der guten wirtschaftlichen Lage beigetragen, ohne aber wie gewünscht die Teuerungsraten zu erhöhen.

Blinde Finanzmärkte?

Die Notenbanken wissen um dieses Dilemma. Deswegen besteht die geldpolitische Strategie der EZB im Rahmen ihrer „2-Säulen-Strategie“ auch aus einer ökonomischen Analyse. Im Zentrum der Analyse stehen dabei die Entwicklungen auf Arbeitsmärkten, die Fiskalpolitik, außenwirtschaftliche Entwicklungen und natürlich gesamtwirtschaftliche Indikatoren zur konjunkturellen Dynamik im heimischen Währungsgebiet. Mit dieser Analyse sollen die Risiken für die Preisstabilität rechtzeitig erkannt werden. Analysten, Ökonomen und EZB-Watcher sind gegenwärtig sehr stark – vermutlich zu stark – auf die niedrigen Inflationsraten und -erwartungen fokussiert. Damit prognostizieren sie eine nur langsame und vorsichtige geldpolitische Normalisierung. Dabei waren es in der Vergangenheit oft klassische konjunkturelle Indikatoren, die mit den Änderungen der Politikzinsen einen hohen Gleichlauf hatten. In der Eurozone war das Zusammenspiel von Economic Sentiment Indicator (ESI) und Politikzinsen der EZB bis 2008 erstaunlich hoch. Waren bis zur Krise in Aufschwungphasen Indikatorwerte über 100 ein guter Prädiktor für anstehende Zinserhöhungen, galt dies ab 2014 nicht mehr. Dabei ist der ESI ein umfassendes Konjunktursignal für die Eurozone (sektorale Gewichtung der jeweiligen Vertrauensindizes: Industrie 40%, Dienstleistungen 30%, Konsumenten 20%, Baugewerbe und Einzelhandel je 5%). Eine Rückbesinnung der EZB auf die konjunkturelle Säule ihrer Strategie mit entsprechender Höhergewichtung bei ihren Entscheidungen ist jederzeit möglich, wenngleich heute noch wenig wahrscheinlich.

Zinsveränderungen der EZB in Politikzins-Delta (aggregierte Änderungen von Einlagen- und Hauptrefinanzierungssatz, jeweils in % zum Vormonat)

Quelle: Hauck & Aufhäuser, Thomson Reuters Datastream

Aber auf Finanzmärkten macht das Unerwartete den Unterschied. Käme es zum besagten Sinneswandel der EZB, hieße das, dass das noch laufende Wertpapierkaufprogramm schneller beendet werden müsste. Zinserhöhungen, die der Konsensus erst für Ende nächsten Jahres oder gar noch später in den Kalender eingetragen hat, würden früher erfolgen. Damit stünde der Rentenmarkt vor einer „Neubewertung“: Die Renditekurve würde sich nach oben verschieben, die Rentenmärkte der Peripherie kämen vermutlich zusätzlich unter Druck, der Euro würde aufwerten. Europäische Aktienmärkte würden leiden. Die Reaktionsphase an den Finanzmärkten wäre wie bei anderen unerwarteten Ereignissen nur vorübergehender Natur. Außerdem wäre an den Anleihemärkten durch das höhere Renditeniveau neues Ertragspotential für die Zukunft geschaffen. Das Wehklagen über das Niedrigzinsumfeld wäre beendet.

Noch deutet wenig auf einen Sinneswandel der EZB hin. Sollte aber sowohl die Inflationszielverfehlung als auch die Konjunkturdynamik weiter anhalten, wäre die EZB gefordert. Dieses Risikoszenario sollte man zumindest im Auge behalten – die Allerwenigsten tun es.

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