Schwächt sich die Konjunktur weiter ab? Droht gar eine Rezession? Der Brexit – mit oder ohne Deal? Der Handelsstreit zwischen China und USA: vor der Lösung oder nicht? Und was liefern die Geld- und Wirtschaftspolitiker an neuen Entscheidungen?

Portrait Burkhard Allgeier Chief Investment Officer
Burkhard Allgeier
Chief Investment Officer und Head of Strategy & Research
25.06.2019

Ein bunter Strauß von Fragen, der zeigt, was auf die Kapitalmärkte in den kommenden Monaten alles einprasseln kann. Beginnen wir mit den konjunkturellen Aussichten. Dass die globale Konjunktur an Dynamik verliert, ist mittlerweile reichlich bekannt. Vor allem im Verarbeitenden Gewerbe – dort, wo die Konjunktur „gemacht“ wird – sind die Bremsspuren nicht zu übersehen, und zwar weltweit. Etwas besser sieht es im weniger zyklischen Dienstleistungsgewerbe aus.

Eine schnelle Wiederbelebung der globalen Konjunktur ist kurzfristig nicht zu erwarten. Denn sind die Ausgaben-, Investitions- und Produktionspläne erst einmal etwas eingeschränkt, werden sie nicht so ohne Weiteres wieder ausgeweitet. Hierzu bedarf es schon positiv werdender Zukunftserwartungen. Auslöser hierfür könnten Entspannungssignale an der politischen Front sein. Noch immer erwarten wir im Handelsstreit (bei dem es auch um den Schutz geistigen Eigentums von US-Firmen geht) am Ende eine gesichtswahrende Einigung beider Seiten. Der Risikofall – eine vorübergehende Spirale von Zollerhöhungsrunden – ist jedoch nicht auszuschließen, auch wenn sie ökonomisch für beide Parteien und für den unbeteiligten Rest offener und Handel treibender Volkswirtschaften von Nachteil ist. In dieselbe Kategorie ist der ungewisse Brexit-Ausgang zu sortieren. Ein Brexit ohne Deal ist weiterhin im Bereich des Möglichen, mit dem Rücktritt von Premierministerin May könnte er sogar wahrscheinlicher geworden sein. Manche sehen eine neue transatlantische Achse zwischen Washington und London im Entstehen begriffen. Unmöglich ist es nicht, dass die künftige britische Regierung auf einen No Deal-Brexit zusteuert, und die ökonomischen Folgen mit dem kompletten Verzicht auf Zölle und mit Steuersenkungen und/oder Ausgabenausweitungen zu vermeiden versucht. Ein globaler Gradmesser für konjunkturelle Unsicherheiten sind die Exporte Süd-Koreas. Der hohe Offenheitsgrad dieser Volkswirtschaft zeigt frühzeitig ein schwächeres Wachstumstempo an – zudem ist der Gleichlauf mit den Aktiengewinnen unübersehbar!

Süd-Korea: Indikator für Gewinnwachstum?

Gewinn je Aktie (S&P500)

Source: H&A, Thomson Reuters Datastream; Angaben in % z. Vj.

Exporte Süd-Korea (3M-Lead)

Source: H&A, Thomson Reuters Datastream; Angaben in % z. Vj.

Solange die beschriebenen Unsicherheiten bestehen, wird es den Aktienmärkten schwer fallen, eine ebensolche Dynamik an den Tag zu legen wie im ersten Jahresviertel. Hinzu kommen zwei weitere Gründe, die uns zu dieser Einschätzung veranlassen.

  1. Erstens: Das Gewinnwachstum flachte zuletzt merklich ab, die Gewinnrevisionen sind immer noch leicht negativ, aber die Erwartungen für das Wachstum der Gewinne im weiteren Jahresverlauf sind dennoch von Optimismus geprägt – möglicherweise sind sie gar zu optimistisch. Bis Ende des Jahres werden immerhin kontinuierlich steigende Umsätze und Gewinne erwartet. Im Jahresschlussquartal werden für Aktien der Eurozone von den Analysten Gewinnzuwächse von rund 7%, für US-Aktien nur wenig mehr vorhergesagt!
  2. Zweitens: Die Bewertungen vieler Aktienmärkte sind nicht mehr so günstig, wie sie zum Jahreswechsel gewesen sind. Die Kurs-Gewinn-Verhältnisse liegen inzwischen auf durchschnittlichem Niveau. Bis mehr Klarheit und Visibilität über den Fortgang der internationalen Konjunktur und den politischen Fragen besteht, bleiben wir in unserer Aktienallokation defensiv; die Aktienquoten liegen damit etwas unter den neutralen Quoten. Überhaupt: die „Goldlöckchen“-Zeit an den Aktienmärkten scheint erst einmal vorbei zu sein. Sie ist vor allem dann gegeben, wenn der konjunkturelle Aufschwung jung und dynamisch ist, die Erwartungen positiver werden, die Bewertungen an den Aktienmärkten unter dem Eindruck der überwundenen konjunkturellen Schwäche günstig und die Notenbanken im Zinssenkungsprozess noch nicht am Ende sind. Die heutige Situation ist unverkennbar eine andere.

MSCI Welt: Gewinne und Bewertung

Erwarteter Gewinn (12m fwd)

Source: H&A, Thomson Reuters Datastream

Kurs-Gewinn-Verhältnis (r. Sk.)

Source: H&A, Thomson Reuters Datastream

Qualitätswerte bestimmen das Aktienportfolio

Unter der Oberfläche von Aktienmärkten und Aktienindizes verbergen sich jedoch auffällige Unterschiede. Die Streuung in der Wertentwicklung ist enorm. Im DAX 30-Index als auch im EuroStoxx50- oder im amerikanischen S&P-Index beträgt die Differenz zwischen dem besten und schlechtesten Wert auch in diesem Jahr bislang mehr als 50%. Daher spielen Qualitätswerte im Aktienportfolio eine wichtige Rolle. Als Qualitätswerte definieren wir Unternehmen mit starker Marktstellung, solider Bilanz und überdurchschnittlicher nachhaltiger Eigenkapitalrendite. Verlockend mag der Blick auf die so genannten „Value“-Aktien sein, also solche mit geringem Kurs-Gewinn-Verhältnis, wie etwa bei Automobilaktien mit einstelligen KGVs und überdurchschnittlichen Dividendenrenditen. Demgegenüber steht exemplarisch das Qualitätsunternehmen Nestlé mit einem KGV von über 20 und einer unter 3% liegenden Dividendenrendite. Aber, und das spricht für Qualitätswerte: Der Schweizer Nahrungsmittelkonzern konnte den deutschen Primus Daimler um über 20% in der Performance übertreffen.

Überhaupt sollte man noch nicht davon ausgehen, dass Value-Titel bald von einer Sektor-Rotation profitieren sollten. Gerade in konjunkturellen Abschwungphasen verlieren Value-Aktien relativ gesehen stärker als der Markt. Denn viele Unternehmen, die günstig bewertet erscheinen, haben nicht ohne Grund ein geringes Kurs-Gewinn-Verhältnis. Merkmale wie Bilanzqualität, profitables Wachstum und Wettbewerbssituation sind in diesem Kontext höher zu werten als vermeintlich günstige Bewertungskennziffern.

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