Geht Zentralbanken die Munition aus?

Die Notenbanken machen vielen Menschen Sorgen. Wurde vor einiger Zeit noch das Klagelied über die zu expansive Politik gesungen, die schon längst nicht mehr den wirtschaftlichen Gegebenheiten angepasst sei, ist das Unbehagen plötzlich ein ganz anderes: Die Notenbanken hätten gar nicht mehr genügend Munition, um die nächste Rezession mit geldpolitischen Mitteln wirksam bekämpfen zu können.

Burkhard Allgeier
Chief Investment Officer und Head of Strategy & Research
29.04.2019

Insbesondere die Europäische Zentralbank (EZB) ist Adressat solcher Argumente. Denn ihre wichtigsten Politikzinsen sind immer noch bei oder gar unter null Prozent, und ihr durch diverse Kaufprogramme angehäufter Bestand an Wertpapieren liegt schon bei knapp 2.600 Mrd. Euro – ein gutes Fünftel der gesamten Wirtschaftsleistung der Eurozone. Aber ist das Arsenal der EZB wirklich erschöpft? Die Antwort ist kurz und lautet: nein. Die EZB wird immer Mittel und Wege finden, um geldpolitisch handlungsfähig zu sein. Mindestens fünf weitere Pfeile hat die Notenbank in ihrem geldpolitischen Köcher.

Klassische Zinspolitik

Erstens: die klassische Zinspolitik. Die Leitzinsen könnten bei Bedarf weiter abgesenkt werden. Für die Geschäftsbanken und deren Kunden wirken negative Zinsen jedoch wie eine Quasi-Steuer. Das macht solche Schritte unpopulär. Kämen sie dennoch, müsste die EZB den Banken des Eurosystems in anderer Weise entgegenkommen, beispielsweise mit gestaffelten Einlagesätzen. Die Diskussion hierzu läuft bereits. Ob die Steuer an den Endkunden durchgereicht werden kann, liegt im Ermessen jeder Bank selbst.

„Forward Guidance“

Zweitens: die „Forward Guidance“. Sie ist als Bekenntnis der Notenbank über die Ausrichtung ihrer zukünftigen Zinspolitik zu verstehen. Die Geldpolitiker verknüpfen dabei eine zeitliche mit einer quantitativen Dimension. Man trifft Aussagen darüber, wie lange welche Politikzinsen auf welchem Niveau verharren sollen; verbunden mit Aussagen darüber, unter welchen Bedingungen die Forward Guidance verändert werden könnte. Im Falle einer eintretenden Rezession könnte die EZB über Nacht eine jahrelange Niedrigzinspolitik ausrufen – mit weitreichenden Konsequenzen für die Preisbildung auf den Vermögensmärkten.

Liquiditätsversorgung

Damit enden zwar die zinspolitischen Möglichkeiten, aber die vermutlich wesentlich wirkmächtigeren Instrumente einer Notenbank liegen in ihrer Geldmengenpolitik. Diese beginnt drittens mit der Liquiditätsversorgung des Bankensystems. Die EZB hat bereits in der Vergangenheit das Geschäftsbankensystem der Eurozone über Refinanzierungsgeschäfte mit (reichlich) Zentralbankgeld versorgt. Solche Geschäfte können in der Laufzeit und in ihrem Umfang variieren, sie können auch konditioniert sein, so dass den Geschäftsbanken Anreize gesetzt werden, ihre Kreditvergabe auszuweiten. Letztlich nimmt die Notenbank aber gerne auch in Kauf, dass das von ihr geschaffene Geld von den Banken dazu genutzt wird, Staatsanleihen des jeweiligen Heimatstaates zu erwerben.

Eingriffe in die Bondmärkte

Sollte Letzteres nicht geschehen, kann eine Notenbank viertens direkt in die Bondmärkte eingreifen. Die EZB könnte – unter dem Deckmantel der Erreichung ihrer geldpolitischen Ziele – neue Kaufprogramme auflegen. Im Design solcher Programme kann sie – was das Volumen und die Kaufobjekte anbetrifft – erfinderisch sein. In einer erweiterten Version greift sie selbst nach Aktien. In einer drakonischen Variante könnte sie ferner Renditeziele ausgeben und festlegen, dass der Zins für Staatsanleihen etwa zehnjähriger (oder jeder beliebigen anderen) Laufzeit ein bestimmtes Niveau nicht übersteigen soll. Die japanische Notenbank, Bank of Japan (BoJ), gab im September 2016 bekannt, so viele japanische Staatsanleihen wie nötig zu erwerben, um die Rendite für zehnjährige Staatsschuldtitel bei 0% zu verankern. In die geldpolitische Geschichte ging dieses Vorgehen der BoJ als „Yield Curve Control“ ein: die Steuerung der Renditekurve. Eine Notenbank ist die einzige Institution, die dazu in der Lage ist. Denn sie kann das dafür benötigte (Zentralbank-)Geld jederzeit in jeder beliebigen Höhe „herstellen“. Im Extremfall ist auch die EZB dazu in der Lage, den Zins für fünf-, zehn- oder dreißigjährige Staatsanleihen auf einem von ihr gewünschten Niveau einpendeln zu lassen.

Modern Monetary Theory

Von hier ist es nicht mehr weit bis zum fünften Pfeil: der Modern Monetary Theory (MMT). Im Grunde genommen ist sie gar keine moderne Geldtheorie, sondern ein Politikkonzept. Dieses Konzept geht davon aus, dass Geld ein öffentliches Monopol sei und dass die Politik der Notenbanken dem Ziel der Vollbeschäftigung zu folgen habe. Die MMT ist genau betrachtet auch keine Geldpolitik, sondern eine Fiskalautorität. Die Regierung legt ihre Ausgabenpläne zum Zwecke der Erreichung einer hohen Beschäftigung oder anderer wirtschaftspolitischer Ziele fest; die Notenbank sichert lediglich die Finanzierung. Budgetdefizite und öffentliche Schuldenstände spielen nur eine untergeordnete Rolle, solange sie Beschäftigung schaffen und keine Inflation erzeugen (wovon die MMT-Befürworter selbstredend ausgehen). Und überhaupt gehen die MMT-Vertreter nicht davon aus, dass dadurch eine Verschuldungsspirale ausgelöst wird, die sich durch immer weiter steigende Schuldenstände im Verhältnis zum BIP (Debt-to-GDP Ratio) auszeichnet. Solange die (nominale bzw. reale) BIP-Wachstumsrate über dem durchschnittlichen (nominalen bzw. realen) Zins für die ausstehenden Staatsschulden liegt – heute bis auf Italien überall und sehr komfortabel der Fall – , wird sich langfristig dieses Ratio (wenn auch auf hohem Niveau) stabilisieren.

DIFFERENZ WACHSTUMSRATE UND ZEHNJÄHRIGE STAATSANLEIHEN

Source: Bloomberg, eigene Berechnungen, Stand: 23.04.2019; Hinweis: Es wurde nicht die durchschnittliche Rendite auf die ausstehenden Staatsanleihen verwendet, sondern die höhere Rendite auf die zehnjährigen Benchmarkanleihen; nominale Werte.

Zumal der Absatz jeder beliebigen Menge an Schuldtiteln dann kein Problem mehr ist, wenn die Notenbanken ihrer Unabhängigkeit erst einmal beraubt zu gezwungenen Käufern werden können, deren Kaufkraft unbegrenzt ist. Pure Phantastereien? Mitnichten! Im Februar 2019 wurde der amerikanische Notenbankpräsident Powell im Rahmen seines Congressional Testimony von einem Senatoren zu seinen Ansichten über die MMT befragt, die ersten Konferenzen dazu wurden schon abgehalten.

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