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Portrait Burkhard Allgeier Chief Investment Officer
Burkhard Allgeier
Chief Investment Officer von Hauck & Aufhäuser | Geschäftsführer von H&A Global Investment Management
20.04.2020

Letztes Jahr war ein Rekordjahr – auch für die Dividendenzahlungen. Die DAX 30-Unternehmen schütteten 2019 über 50 Mrd. Euro an die Aktionäre aus. Das wird sich in diesem Jahr nicht wiederholen können. Einige Unternehmen werden die Ausschüttungen mehr oder weniger erheblich zusammenstreichen müssen. Alleine schon, weil man ein Finanzpolster aufbauen muss und/oder die Ertragslage nichts Anderes zulässt.

Hierzu zählen unter anderem die Bank- und Automobilbranche, die Luftfahrtindustrie sowie weitere stark konjunkturabhängige Firmen. Die konjunkturelle Vollbremsung hinterlässt deutliche Spuren. Historisch erklären Dividenden für den DAX einen guten Teil der gesamten Wertentwicklung: mit Dividendenzahlungen lag die Performance seit 1990 bei 533 %, die reine Kursperformance liegt nur bei 255 %; p.a. waren dies ca. 5,7 % bzw. 3,1 % (Stand 31.03.2020).

Was sollen Anleger tun?

Reine Dividendenstrategien sind per se anfällig für negative Überraschungen. Aber es gilt auch, dass Aktienkurse in rezessiven Phasen deutlich stärker schwanken als Dividenden, sind letztere doch eine Art Versprechen des Managements an die Aktionäre. Die durchschnittlichen Dividendenkürzungen während Rezessionen waren erheblich geringer als die Kursverluste. Eine Ausnahme war die letzte Rezession 2008/09, als die Kürzungen der Ausschüttungen fast halb so hoch waren wie die Aktienverluste. Die aktuelle Dividendensaison könnte aufgrund der Corona-Krise teilweise eine
ähnliche Entwicklung durchlaufen. Die ersten größeren Unternehmen, wie z. B. Adidas oder die Commerzbank haben bereits angekündigt, ihre Dividenden entweder zeitlich zu verschieben, zu kürzen oder ganz zu streichen. Denn aufgrund rückläufiger oder ganz ausbleibender
Umsätze und nicht zu prognostizierendem Geschäftsverlauf in den nächsten Monaten hat die Liquiditätssicherung Vorrang. Die deutsche Schutzvereinigung
für Wertpapierpapierbesitz geht in einer Studie im besten Fall von einer Reduktion der Ausschüttung aller Unternehmen im S-DAX, M-DAX und DAX um 14 % in 2020 gegenüber dem Vorjahr aus. Insgesamt könnte der Anteil der Unternehmen, die laut DSW-Studie ihre Ausschüttung 2020 aussetzen, mit einem Fünftel sogar größer sein als zur Finanzkrise 2008. Die aktuell ausgewiesenen Dividendenrenditen sehen zwar attraktiv aus. Hohe Dividendenrenditen als Aktienselektionskriterium zu nehmen, greift aber zu kurz.

Dax: Performance- vs. Preisindex

Dax: Veränderungsraten in % zum Vj.

Rein rechnerisch steigt die Dividendenrendite alleine dadurch, dass bei zurückgehendem Kurs die geplante Dividende zunächst unverändert bleibt. Eine spätere Dividendenkürzung holt dann nur das nach, was der Aktienkurs schon angedeutet hat.

Vernünftiger ist es daher, Dividendenstrategien nicht nur auf die pure Dividendenrendite abzustellen, sondern den Verlauf der Dividenden mit ins Kalkül zu ziehen. Aktien mit stabilen Ausschüttungen, idealerweise gar stetig steigenden, sind unseren Analysen zufolge Werten mit lediglich hoher Dividendenrendite überlegen. Besonders deutlich wird der Performancevorteil – wie  nebenstehende Grafik zeigt – bei den sogenannten „Dividenden-Aristokraten“. Das sind Firmen, die mehr als 25 Jahre ihre Ausschüttungen steigern konnten, bei den „Dividendenkönigen“ sind es schon 50 Jahre. Empirisch kann ein Zusammenhang zwischen vergangenen, jährlich wiederkehrenden Dividendenerhöhungen und der Wahrscheinlichkeit einer weiteren Ausschüttungssteigerung nachgewiesen werden. Je länger die Serie an Erhöhungen, desto wahrscheinlicher ist auch eine höhere Dividende im Folgejahr. Für den US-Aktienmarkt beispielsweise wurde ermittelt, dass für Unternehmen, die 25 Jahre lang kontinuierlich die Dividende angehoben haben, die Wahrscheinlichkeit gut 90 % beträgt, dass auch im nächsten Jahr eine höhere Dividende gezahlt werden wird. Für Investoren, die in Dividenden-Aristokraten investieren wollen, sind inzwischen für viele gängige Aktienindizes auch passive Investmentfonds (ETFs) verfügbar. Allerdings unterschieden sich die Selektionskriterien: Für Europa reichen schon 10 Jahre an Dividendenerhöhungen aus, um „Aristokrat“ zu werden.

Was kennzeichnet die Dividenden-Aristokraten? Anhand der drei Kriterien Bewertung, Profitabilität und Verschuldung lassen sich (für den US-Markt) einige Merkmale festmachen. Ihre Bewertung, gemessen an Kurs-Gewinn- und Kurs-Buch-Verhältnissen ist zumeist etwas, aber nicht deutlich geringer als bei anderen Aktien. Es handelt sich bei ihnen daher nicht um die klassischen Substanzwerte. Denn solche Unternehmen sind eher zyklisch, performen in turbulenten Marktphasen oft schwächer als der Gesamtmarkt und gehören auch dann meist zu den ersten Unternehmen, die ihre Dividende kürzen oder streichen. Die Aristokraten-Profitabilität ist – abhängig von der gewählten Kenngröße – zumeist leicht geringer als bei anderen Unternehmen. Zurückzuführen ist die Abweichung hierbei (wie im Übrigen beim Faktor Bewertung) auf die Sektorzugehörigkeit: Der Aristokratenindex hat ein deutliches Übergewicht in so genannten Basiskonsumgütern (rund 16 %) und ein Untergewicht in Technologiewerten (rund 20 %).

Perrformance im Vergleich

Der wirklich markante Unterschied liegt in der Verschuldung: Sie ist gemessen an Kennzahlen wie Gesamtverschuldung zum Unternehmenswert oder in Relation zum Aktienkapital um etwa ein Drittel geringer als bei anderen Unternehmen. Das ist auch der Grund, warum die Outperformance der Dividenden-Aristokraten vorwiegend in Krisenjahren (2000/01 und 2008/09) zu beobachten war. Eine erneute Phase der Outperformance könnte in der Corona-Krise entstehen.

Dividenden: Der Kupon der Zukunft?

Besonders in Zeiten von Niedrigzinsen haben Dividendenstrategien ihre Berechtigung. Im Zentrum der Aktienselektion sollte aber nicht ausschließlich das Kriterium der Dividendenhöhe stehen. In unserem Auswahlprozess konzentrieren wir uns daher auf Firmen mit einer starken Marktstellung, einer soliden Bilanz mit geringer Verschuldung, hohen Eigenkapitalrenditen sowie strukturellem Wachstum – also der Fähigkeit, auch in wirtschaftlich schwierigeren Phasen Marktanteile relativ zum Wettbewerb zu steigern. Diesen Qualitäts-Unternehmen gelingt es dann oft auch, trotz herausforderndem Umfeld ihre Ausschüttungen konstant zu halten oder sogar zu steigern.

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